高速、水务基本盘稳固，静待地产、烟草边际改善

优于大市 高速&水务基本盘稳固，静待地产&烟草边际改善 核心观点 公司研究·深度报告 公司为上海实业集团核心上市平台。1996年，上实集团分拆核心资产在香港联交所上市，上海实业控股（0363.HK）成立，公司是首批在港上市的红筹公司之一。经过逾三十年的发展，上实控股已成为一家以基建环保（包括收费公路、污水处理及固废处理等）、大健康、房地产和消费品（包括南洋烟草及永发印务）四大核心业务为主的综合性企业。 环保·环境治理 证券分析师：刘汉轩010-88005198liuhanxuan@guosen.com.cnS0980524120001 证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002证券分析师：郑汉林证券分析师：崔佳诚0755-81982169021-60375416zhenghanlin@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980522090003S0980525070002 基建环保：高速&水务基本盘稳固。1）高速：公司拥有京沪、沪昆、沪渝三条高速公路上海段的特许经营权，它们分别连接上海市往西北、西南、正西方向，以及连接上海和浙江省沿海城市的重要通道，车流量及通行费平稳增长，为公司提供稳定收益和经常性现金流。2）水务：公司目前有两个水务业务平台，分别是在新加坡和香港上市的上实环境和未上市的中环水务，合计日处理产能超过2000万吨/日，居于全国前列。 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值17.62-18.35港元收盘价14.67港元总市值/流通市值15949/15949百万港元52周最高价/最低价15.28/9.59港元近3个月日均成交额17.23百万港元 房地产：计提减值导致亏损。公司目前旗下资产包括上实城开（0563.HK）和上实发展（600748.SH），分别在上海与长三角等区域拥有优质的土地资源。截至2024年末，总土地储备共420万平方米。2024年公司房地产业务亏损2.36亿港元，主要系物业项目确认若干减值亏损所致。 大消费：销售结构优化。该板块包括两家企业--南洋烟草和永发印务--均属行业龙头，业务范围包括烟草，印刷及纸品。受疫情和香港两次增加烟税影响，烟草业务2019年后陷入困境。但随着马来西亚工厂投产，海外收入占比提升，2024年南洋烟草净利润同比增长86%至5.6亿港元。 为什么当前时点我们继续看好上实控股？1）出售粤丰环保股权回笼大量现金：近年来公司分红维持在0.9-1港币/股，自由现金流已转正，再叠加2025年5月公司出售粤丰环保19.5%的股权回笼现金23.3亿港币，分红有望提升。2）低估值高股息性价比凸显：对比港股同行业的上市公司，公司从分红率、股息率、估值角度均具备性价比。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈 利 预 测与 估 值 ：我 们 预 计2025-2027年 公 司 归 母 净 利润分 别为29.43/30.84/31.97亿 港 元 ， 同 比+4.8%/4.8%/3.7%， 对应PE=5.0/4.7/4.6x。通过多角度估值，我们 认为上实 控股股票 价值在17.62-18.35港元/股之间，较当前股价有22.5%-27.6%的溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：分红提升不及预期；高速公路特许经营权无法续期；地产板块业绩持续下滑；应收账款回收不及预期；烟草业务海外拓展不及预期。 内容目录 历史沿革..............................................................................5股权结构..............................................................................8财务分析：基建环保占比持续提升，地产近年来有所拖累....................................9 高速：除疫情期间外运营状况稳定.......................................................11水务：项目遍布全国，产能居于行业前列.................................................12杭州湾大桥：已完成资产证券化.........................................................13 房地产：减值影响业绩表现.....................................................14 土储集中于长三角发达地区，减值影响业绩表现...........................................14公司曾以实物派息方式分派上实城开股权.................................................15 大消费：销售结构优化，逐渐走出困境...........................................16 为什么我们在当前时点看好上实控股？...........................................18 自由现金流已转正.....................................................................18分红：长期稳健派息，股息率居于行业前列...............................................19估值：5xPE、0.3xPB显著低于可比公司..................................................20 假设前提.............................................................................20未来3年业绩预测.....................................................................22 估值与投资建议...............................................................22 绝对估值：18.35港元/股..............................................................22绝对估值的敏感性分析.................................................................23相对法估值：17.62港元/股............................................................23投资建议.............................................................................23 风险提示.....................................................................24 附表：财务预测与估值.........................................................26 图表目录 图1：上海实业控股股权结构（截至20241231）................................................9图2：2009-2024公司营收情况（单位：亿港币）..............................................10图3：2015-2024公司收入拆分情况（单位：亿港币）..........................................10图4：2009-2024公司归母净利情况（单位：亿港币）..........................................10图5：2015-2024公司利润拆分情况（单位：亿港币）..........................................10图6：2009-2024公司利润率情况（单位：%）.................................................10图7：2020-2024公司费用率情况（单位：%）.................................................10图8：2020-2024公司资产负债率情况（单位：%）.............................................11图9：2020-2024公司长/短期借款情况（单位：亿港币）.......................................11图10：2015-2024高速车流量情况（单位：万架次）...........................................11图11：2015-2024高速车流量情况（单位：万架次）...........................................11图12：2015-2024高速板块营收情况（单位：亿港币）.........................................12图13：2015-2024高速板块净利情况（单位：亿港币）.........................................12图14：2015-2024水务板块营收情况（单位：亿港币）.........................................13图15：2015-2024水务板块净利润情况（单位：亿港币）.......................................13图16：公司旗下土地储备约420万平米......................................................14图17：公司土地储备分布情况..............................................................14图18：2015-2024地产板块营收情况（单位：亿港币）.........................................15图19：2015-2024地产板块净利情况（单位：亿港币）.........................................15图20：2024年至今粤海投资股价走势（单位：港币/股）.......................................16图21：2015-2024消费板块营收情况（单位：亿港币）.........................................17图22：2015-2024消费板块净利情况（单位：亿港币）.........................................17图23：2017-2024香港酒类饮品及烟草零售额情况（单位：百万港元）...........................17图24：2020-2024公司经营性现金流拆分（单位：亿港币）.....................................18图25：2020-2024公司资本开支拆分（单位：亿港币）............................