信用周报：信用修复的节奏如何？

发布时间：2025-08-06 研究所 信用周度观点 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001Email:lishukai@cnpsec.com 信用修复的节奏如何？——信用周报20250806 ⚫信用修复的节奏如何？ 上周债市行情在反复中震荡走强，信用债在“急跌”之后迎来了修复行情，且各主要期限品种的涨幅均高于利率。上周前半周受“反内卷”政策预期，权益、商品市场走强的“跷跷板”效应影响下债市走弱，后半周债市虽企稳，但周五突传的税收政策变动使得尾盘再迎波动，全周来看利率债全周呈“V型”走势，收益率震荡下行。信用债同步利率走强，同时信用债修复的幅度多数更高，但有部分弱资质城投存在“补跌”的现象。超长期限信用债同步走暖，涨幅多数超过同期限利率债，其中二永超长债涨幅较高，超长城投债涨幅相对较小。 近期研究报告 《【中邮固收】中长久期中低评级城投债 流 动 性 上 升— —流 动 性 打 分 周 报20250805》-2025.08.05 二永债行情走强且继续呈现出“波动放大器”的特征，3Y及以上期限的涨幅均超过同期限的普信和超长信用债。目前曲线从绝对位置来看与去年年底的历史低位还有一段距离，特别是4年以上的部分，目前3年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有15BP-20BP。从活跃成交的情况来看，全周成交情绪热烈，二永是当周最活跃的品种。7月28日-8月1日，二永债的低估值成交占比分别为100.00%、0.00%、100.00%、100.00%、100.00%。 超长期限信用债的机构卖出意愿一般，虽然上周走修复行情，但从折价成交幅度来看抛盘力度整体不弱。上周超长期限信用债折价成交的占比分别为20.00%、100.00%、47.50%、7.50%、10.00%。同时市场对于超长期限信用债的买入意愿同样不弱，其他高活跃度成交以部分短期限的地产、金融瑕疵个券为主。上周超长期限信用债低于估值成交占比分别为97.50%、0.00%、57.50%、90.00%、60.00%。 此外，从上周的机构行为来看，上周的修复行情主要是理财、险资等偏配置型的机构主导，公募等交易盘参与程度不高。基金等交易盘在上上周债市急跌的阶段整体减持信用债，而上周随着债市修复，开始对普信债由净卖出转为净买入，但整体加仓力度不大。之前信用债“独立牛”行情的最主要推动因素，信用债ETF类产品规模的增速上周也有所放缓。银行理财，保险等偏配置盘的机构在债市急跌后择机买入。银行理财对普信债、超长信用债的买入力度最近连续三周增加。从市场规模来看，6、7月连续两月月环比增加规模均为千亿元级。 急跌之后上周信用债进入到平稳修复的阶段，本轮修复主要是配置盘主导，急跌之后信用债出现了短暂的左侧窗口，配置盘有一定的补仓机会；而公募为代表的交易盘相对活跃度不高，对流动性瑕疵较为关注，主要参与的是流动性较高的二永。目前策略上继续流动性为王，3-5年银行二级资本债还有一些参与机会，从曲线陡峭程度来看1-3年低资质城投下沉+骑乘也有较好的机会。 ⚫风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1信用修复的节奏如何？.....................................................................42风险提示.................................................................................9 图表目录 图表1：2025年7月28日到8月1日主要债市品种估值收益率变化（BP）......................4图表2：AA+中票期限结构图周度变化（%）.................................................5图表3：AA城投期限结构图周度变化（%）..................................................5图表4：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）......................................6图表5：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）....................................6图表6：AAA-银行二级资本债期限结构24年底、2月底和近期对比（%）........................6图表7：7月28日-8月1日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）............7图表8：7月28日-8月1日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）......................7图表9：7月28日-8月1日超长期限信用债低于估值成交笔数及占比（笔、%）..................8图表10：2024年以来固定收益类理财产品月度规模变化（元）................................8图表11：基准做市信用债ETF周度规模变化（亿元）........................................9图表12：科创债ETF周度规模变化（亿元）................................................9 1信用修复的节奏如何？ 上周债市行情在反复中震荡走强，信用债在“急跌”之后迎来了修复行情，且各主要期限品种的涨幅均高于利率。上周前半周受“反内卷”政策预期，权益、商品市场走强的“跷跷板”效应影响下债市走弱，后半周债市虽企稳，但周五突传的税收政策变动使得尾盘再迎波动，全周来看利率债全周呈“V型”走势，收益率震荡下行。信用债同步利率走强，同时信用债修复的幅度多数更高，但有部分弱资质城投存在“补跌”的现象。从二级的估值表现来看，2025年7月28日到8月1日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y的国债到期收益率分别下行了1.01BP、0.97BP、3.26BP、3.87BP、3.62BP，而同期限的AAA中票收益率分别下行了4.14BP、4.96BP、2.98BP、5.69BP、3.44BP，AA+中票收益率分别下行了4.03BP、4.96BP、2.98BP、5.69BP和2.44BP。而2Y-5YAA-城投收益率反而分别上行了3.56BP、1.99BP、3.80BP和3.09BP。 超长期限信用债行情同步走暖，涨幅多数超过同期限利率债，其中二永超长债涨幅较高，但超长城投债涨幅相对较小。AAA/AA+10Y的中票收益率分别下行了4.00BP、6.00BP。此外AAA/AA+10Y的城投收益率分别下行了2.06BP、0.06BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率下行了5.49BP，而10Y国债收益率仅下行了2.65BP。 从曲线形态来看，全等级1-2年、低等级2-3年陡峭程度最高，与5月底相比陡峭程度基本一致。以AA+中票和AA城投的收益率期限结构图为例，分别测算一下几个主要期限区间的收益率的斜率情况，取1-2年、2-3年和3-5年三个区间。则对于AA+中票来说，上述三个区间的斜率分别为0.0965，0.0679和0.0705；而对于AA城投来说，上述三个区间的斜率分别为0.1265，0.0969，0.0677。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 资料来源：WIND，中邮证券研究所 而从绝对收益率和信用利差的历史分位数的情况来看，急跌后信用修复的节奏较为缓和，短久期修复幅度较大，高等级3Y-5Y还有一定性价比。2025年7月28日到8月1日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA中债中短票估值到期收益率处于2024年以来的后9.06%、22.41%、20.90%、5.79%、8.81%、13.60%、4.03%、12.59%水平，票息资产有一定性价比但是不高。而1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+、5Y-AA+、1Y-AA、3Y-AA信用利差历史分位数分别为后8.22%、27.58%、26.79%、5.83%、15.64%、24.66%、5.03%和29.97%，3Y-5Y保护垫有所加强。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 二永债行情走强且继续呈现出“波动放大器”的特征，3Y及以上期限的涨幅均超过同期限的普信和超长信用债。从曲线期限结构来看，1年以内、7年及以上都较为平坦，2-6年曲线陡峭化最高。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别下行了5.48BP、7.26BP、7.78BP、6.03BP、6.43BP、4.39BP、5.49BP。目前曲线从绝对位置来看与去年年底的历史低位还有一段距离，特别是4年以上的部分，目前3年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有15BP-20BP。 资料来源：WIND，中邮证券研究所 从活跃成交的情况来看，全周成交情绪热烈，二永是当周最活跃的品种。7月28日-8月1日，二永债的低估值成交占比分别为100.00%、0.00%、100.00%、100.00%、100.00%；平均成交久期分别为6.84年、0.53年、7.03年、7.25年、4.39年。从成交幅度来看，二永折价成交的幅度都较小，仅有一笔折价成交幅度 在3BP以上。而低于估值成交方面，低于估值成交的幅度普遍很高，52.5%低于估值成交幅度在3BP-5BP之间。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 超长期限信用债的机构卖出意愿一般，虽然上周走修复行情，但从折价成交幅度来看抛盘力度整体不弱。7月28日-8月1日，超长期限信用债折价成交的占比分别为20.00%、100.00%、47.50%、7.50%、10.00%。从折价成交幅度来看，超长期限信用债的折价幅度不小，4BP以上也有成交；此外上周市场折价成交整体幅度同样较高，大约44%的折价成交幅度都在3BP以上。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 从低于估值成交的情况来看，市场对于超长期限信用债的买入意愿同样不弱，其他高活跃度成交以部分短期限的地产、金融瑕疵个券为主。7月28日-8月1日，超长期限信用债低于估值成交占比分别为97.50%、0.00%、57.50%、90.00%、 60.00%。上周市场修复的过程中机构买入意愿不弱，约55%的低于估值成交幅度都在3BP及以上，上上周急跌行情之后有部分配置型机构进场。 资料来源：WIND，中邮证券研究所。 此外，从上周的机构行为来看，上周的修复行情主要是理财、险资等偏配置型的机构主导，公募等交易盘参与程度不高。基金等交易盘在上上周债市急跌的阶段整体减持信用债，而上周随着债市修复，开始对普信债由净卖出转为净买入，但整体加仓力度不大。上周的信用债修复行情主要是银行理财，保险等偏配置盘属性的机构在债市急跌后择机买入。银行理财对普信债、超长信用债的买入力度最近连续三周增加。从市场规模来看，6、7月连续两月月环比增加规模均为千亿元级。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 之前信用债“独立牛”行情的最主要推动因素，信用债ETF类产品规模的增速上周也有所放缓。具体来看，信用基准做市ETF产品周环比规模自7月第二周开始放缓，最近两周周环比由正转负，而科创ETF产品周环比规模最近两周同样增幅大大放缓。此外，ETF产品相关成分券的交易活跃度也明显走低，尤其是科创债成分券，约有60%的成分券跌幅整体要高于非成分券。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 总结来看，急跌之后上周信用债进入到平稳修复的阶段，各品种涨幅多数超过同期限的利率债，少数弱资质城投则出现“补跌”。