策略周报：港股短期趁势回档，以时间换空间

更新报告 港股短期趁势回档，以时间换空间 每周策略建议 港股：7月中国官方制造业和非制造业景气度均边际放缓，显示经济仍在修复但节奏反复。叠加美元指数反弹及港股估值短期修复到位，大盘面临一定的技术性回调压力。然而，港股整体上行趋势未改，活跃的交投、持续的港股通资金流入以及处于低位的沽空比例，均表明市场情绪依然偏暖。7月政治局会议重申宏观政策将持续发力，下半年虽难见超预期的总量刺激，但针对扩内需、促消费、新质生产力、产业升级、城市更新及社会保障等领域的结构性政策持续发力，有望提升经济修复的质效。同时，中美第三轮贸易会谈延长90天，预计双方将继续围绕“转出口”、“技术换资源”等核心议题进行磋商，短期进入磨合窗口，警惕谈判过程或再现反复性。综合来看，国内政策托底、企业盈利改善趋势延续以及积极资金流向形成共振，港股中期仍有望在基本面和政策面支撑下延续渐进式上行。技术层面，恒生指数短期在24,500点附近预计有一定支撑。板块方面，建议关注受益于政策支持和产业周期向上共振的领域，如半导体、算力基础设施、AI应用、机器人等。 美股：美股几乎“利好出尽”，市宽自7月以来与大盘背离，已隐含调整先兆。美股进入8-9月的季节性淡季，适逢7月ISM PMI下跌以及疲弱的非农数据均给予获利了结甚至做空的机会。标普500指数及纳指于上周四实现单口转向，上周五更显著下跌，标普500指数中线市宽加速跌至4月底以来新低，显示本轮调整正式启动。尽管降息预期升温，但当前美股的估值较高，如标普500的预测PE达到22倍，对比2018年及2024年7月只有16倍及20倍，较大倾向是先借助衰退忧虑、财政部重新发债抽走流动性等事件先行调整至6,050点再重新蓄力向上。策略上，关注标普500指数6,050点及纳指20,000点的重新增配机会，首选银行、半导体、软件、工业等顺周期股份。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：美国7月非农超预期疲弱，叠加7月ISM制造业指数和密歇根大学消费者信心指数终值均不及预期，重燃市场对经济衰退的担忧，十年期美债收益率快速下行至4.24%附近。短期收益率或现技术性反弹修正，但中期核心矛盾已转向：一是关税落地后通胀实际黏性高度（尽管贸易协议部分缓解压力，效果待验）；二是美联储独立性受挑战——鹰派理事突离职、劳工统计高官遭解职，叠加特朗普施压，鲍威尔维持鹰派难度加大。当前经济确有降温（如制造业就业收缩），但时薪稳健、消费韧性及企业盈利不支持短期衰退。策略上，短期关注技术性反弹机会，中期随着降息窗口临近（9月降息概率上升）及经济趋冷趋势确认，收益率中枢下行方向不变，建议逢回调布局多头。重点关注政策扰动信号与核心通胀路径。 分析师 美元指数：美元指数在谈判基本顺利、经济数据文件和美联储偏鹰的推动下一度走强突破100，但在7月非农大幅下修前值及新增就业疲弱后，美元指数单日回吐周内过半涨幅。美元面临的核心矛盾转向三重压力：经济动能弱化、政策独立性风险以及通胀黏性的博弈。当前市场对9月降息概率升至80%左右，中期美元下行压力未消。短期美元指数或有数据扰动后的反弹修复，但反弹空间受制于经济趋冷及政策信任危机，继续关注经济数据和美联储官员表态验证降息路径。 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 美元兑离岸人民币：上周离岸人民币受美元影响一度跌至7.22，但中间价维持稳定印证政策托底意图，叠加中美延长关税豁免进入谈判磨合窗口，外部压力短期可控。若美元短期技术性反弹，人民币或被动承压测试7.18政策顶。预计短期延续7.15-7.20区间震荡，焦点转向国内政策协同及中美后续磋商进展。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 7月制造业与非制造业景气均明显放缓 7月中国官方制造业PMI跌至49.3%，为近三个月以来最低，已连续四个月收缩，需求收缩是主因。新订单指数回落至荣枯线以下，其中新出口订单指数跌至47.1%，显示内外需皆放缓。企业生产则保持扩张，但扩产意愿不高，采购量、进口、出厂价格、从业人员指数均在荣枯线以下。分行业看，高技术制造业及装备制造业景气度保持扩张，消费品及材料景气收缩，也反映当前中国经济恢复结构不均衡。 7月非制造业PMI跌至50.1%，是去年11月以来最低，建筑业PMI较6月大幅下跌2.2个百分点至50.6%，而服务业PMI则较6月下跌0.1个百分点至50%荣枯线水平。服务业新订单指数继续下行，表明需求收缩，销售价格及从业人员指数继续低于荣枯线，显示相关企业经营活力有待改善。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 美国二季度GDP如期反弹，但内需明显转弱 美国二季度GDP环比折年率达3.0%，超预期。剔除关税战的影响下，美国上半年经济延续温和增长的态势。二季度GDP同比增长2.0%，增速与一季度一致，较去年四季度的2.7%明显下降，名义GDP同比增速放缓至4.5%，为2021年一季度以来最低。影响一季度GDP最显著的存货及进口于二季度出现反转，净出口增长基本抵销了存货下降带来的影响，但衡量美国实际需求的消费及私人投资环比年率增速从一季度的1.6%下降至二季度的1.1%，说明美国内需有转弱迹象。 美国6月通胀升温 美国6月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，创四个月新高，环比亦加速至0.3%。通胀抬头主要受两大因素驱动：一是贸易政策推高进口商品成本，特别是家庭用品价格显著攀升；二是服务业通胀持续加速，且医疗保健成本开始显现上涨压力。与此同时，消费动能却显露疲态。剔除通胀影响后，6月实际消费支出仅微弱增长0.1%，其中耐用品支出连续三个月下滑，服务类支出亦增长乏力。实际可支配收入停滞不前，储蓄率维持高位，显示家庭部门对经济前景趋于谨慎。这种"通胀升温"与"消费趋弱"的矛盾组合，加剧了美联储的政策分歧：既要警惕顽固通胀，又需关注经济下行风，政策转向仍需更多经济信号指引。 美国7月新增非农大幅逊预期 7月美国新增非农7.3万人，逊预期的10.4万人，更重要是5月及6月新增非农合计被下修25.8万至只有1.9及1.4万，数据大幅崩塌。这反映了对等关税政策落地后就业市场的断崖式滑坡——4月新增就业尚有17.7万，5月骤降至个位数，反映贸易政策冲击远超此前预期。更深层的问题在于就业结构分化严重：医疗保健与社会援助行业为就业的主力支撑，5-7月分别贡献7.2万、5.9万、7.3万新增就业，而许多其他行业仍陷入负增长，制造业持续失血，5-7月分別减少就业1.1万、1.5万、1.1万，与ISM制造业就业分项持续疲弱相互印证，暴露实体经济的结构性疲软。 7月劳动力参与率降至62.2%，但失业率升至4.2%，反映更多人失业。不过，7月工资环比加速至0.3%，同比反弹至3.9%，仍彰显一定的韧性。考虑到就业市场逐渐放缓，工资反弹的势头不可持续，一方面，从积极的角度来看，有利于控制核心服务通胀的升幅；但另一方面，长期失业人口增加、主动离职率下降显示劳动力流动性枯竭，指向市场趋冷本质未变。 美联储对降息仍保持谨慎 7月FOMC维持利率不变，但美联储对降息态度仍然谨慎，通胀仍为主要考虑因素。议息声明认为上半年经济增长温和放缓，但总体仍具韧性，就业市场稳健。鲍威尔在会议中再次重申了关税对通胀的影响尚未完全显现，仍需要更多数据验证关税对通胀的传导幅度有多大。美国的CPI在未来几个月大概率因低基数效应及部分关税的影响而有所反弹，但核心服务及房租CPI的弹性会受制于已放缓的就业市场及租金升幅。当前特朗普关税政策的确定性提高不少，如美国已与韩国、日本、欧盟、印度尼西亚等国家达成贸易协议，一方面减少商品通胀大幅反弹的机率，另一方面也逐渐打开美联储9月重启降息的窗口。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘短期回调 港股上周获利压力增加，恒生指数全周下跌3.5%，收报24,507点。恒生科指全周下跌4.9%，收报5,397点。两大指数在向上突破后出现短暂回调，但整体向上的态势未改。上周大市日均成交金额达到2,820多亿港元，截至8月1日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为12.4%，较前一周11.6%略有上升，但仍处于相对低位。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，仅医疗保健和电讯业电讯行业指数上涨，其他板块均下跌，原材料、综合企业、资讯科技领跌。 港股通净流入增量明显 上周港股通大幅净流入590亿港元，为今年4月11日以来港股通单周最多净流入，大盘短期有所回调的背景下，港股通资金南下热情不减。非银金融、医药生物板块继续受南向资金青睐。除了大幅流入ETF指数之外，值得留意的是，权重科技股的净流入量明显增加，并且不再有个股上的明显分歧，上周腾讯（700HK）、阿里巴巴-W（9988HK）和美团-W（3690HK）均录得较大流量的净流入，属于较积极信号。 来源：万得、中泰国际研究部。2025年8月1日更新。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股大盘趁势调整消化估值 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.6倍及11.6倍，处于68.6%及66.7%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.1%及4.4%，处于1.6%及2.7%的七年分位数。当前港股大盘估值修复充分，技术面上有借势调整的理由，或有望以时间换空间，以盈利增长逐步消化估值。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，左轴为日元。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司以下简称“中泰国际”或“我们”分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证