业绩阶段性承压，渠道结构与海外布局持续优化

业绩阶段性承压，渠道结构与海外布局持续优化 增持（维持评级） 事件：公司披露2025年半年度报告，上半年实现营业收入135.69亿元，同比下降10.84%；归母净利润为5.64亿元，同比下降40.16%；扣非净利润为5.07亿元，同比下降39.33%。对此点评如下： 上半年业绩阶段性承压，海外业务表现较优。受市场需求不及预期影响，上半年公司营业收入/归母净利润同比下降10.84%/40.16%。上半年信用减值损失为4.3亿元，同比增加17.49%。其中Q2公司实现营业总收入76.14亿元，同比下降5.64%；归母净利润3.72亿元，同比下降37.52%；扣非后归属母公司股东的净利润3.35亿元，同比下降36.20%。分产品看 ， 上 半 年 防 水 卷 材/涂 料/砂 浆 粉 料/工 程 施 工 收 入 分 别 为55.13/39.46/19.96/8.49亿元，同比分别变动-8.84/-17.11/-6.24/-32.34%。分地区看，上半年境内/境外收入分别为129.93/5.76亿元，同比分别变动-12.29/+42.16%。分渠道看，上半年零售渠道/工程渠道/直销业务收入分别为50.59/63.47/20.36亿元，同比分别变动-6.98/-5.26/-28.01%。公司中期分红计划为：拟向全体股东每10股派现9.25元(含税)。 作者 分析师花 江月执业证书编号：S1070522100002邮箱：huajiangyue@cgws.com 相关研究 1、《业绩阶段性承压，渠道优化持续推进》2024-09-02 上半年现金流大幅回升，费用率有所下降。上半年公司毛利率/净利率分别为25.40/4.03%，同比分别变动-3.82/-2.08pct。其中防水卷材/涂料/砂 浆 粉 料 毛 利 率 分 别 为22.60/36.54/26.59%， 同 比 分 别 变 动-5.23/-1.04/-0.87pct。上半年公司经营性现金流净额为-3.96亿元，同比增长70.18%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少所致。上半年公司期间费用率为17.06%，同比下降1.54pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为9.04/7.33/0.69%，同比分别下降0.91/0.60/0.03pct。各项费用率下降主要系职工薪酬、促销费、广告宣传费、业务招待费、咨询费等减少和利息收入增加所致。 渠道及零售业务结构持续优化，海外布局多点推进。2025年上半年，公司实现工程渠道及零售渠道收入共计114.06亿元，占公司营业收入比例为84.06%，渠道收入占比提升且成为公司主要收入；公司零售业务收入为50.59亿元，同比减少6.98%，收入占比为37.28%，同比增长1.54pct， 零售占比持续提升。公司零售业务包括民建集团及C端服务平台、建筑涂料零售业务板块。2025年上半年，民建集团实现营业收入47.48亿元，占公司营业收入比例为34.99%。公司建筑涂料零售业务并入原砂粉科技集团，依托供应链等协同优势，聚焦涂料主营产品，以“Caparol德爱威”和“Alpina阿尔贝娜”双品牌切入，构建全产品线，探索业务新生态与盈利增长点；同时，公司发布C端专业服务品牌“雨虹”，覆盖防水维修、墙面刷新等六大业务，打造新装到维修一站式服务。同时，公司海外布局多点推进，休斯敦基地持续建设，聚焦TPO防水材料及研发。沙特达曼、加拿大基地相继动工，前者主攻胎基布生产以优化成本与响应速度，后者着眼北美及欧洲市场服务能力提升。马来西亚基地试生产，覆盖多类产品并辐射周边市场。并购方面，公司通过收购香港两家建材企业及智利建材超市，整合渠道资源，助力业务向东南亚及全球拓展。 投资建议：业绩阶段性承压，渠道结构与海外布局持续优化，维持增持评级。预计2025~2027年公司归母净利润分别达到13、17、20亿元，同比分别变动+1098%、33%、14%，对应PE估值22、17、15倍。防水行业是稳定增长的建材细分领域，目前形成一超多强的竞争格局，行业集中度不断提升。公司作为行业龙头竞争优势凸显，积极拓展非防水及海外业务。 风险提示：防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；新业务拓展速度低于预期；应收账款回收风险等。 财 务报表和主要财务比率 免 责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特 别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长 城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681网址：http://www.cgws.com