A股策略周报：既是中国经济“转型牛”，也是中国资本市场“改革牛”

既 是中国经济“转型牛”，也是中国资本市场“改革牛” — —A股 策略周报 本报告导读： 中国经济转型加快、无风险收益下沉、资本市场改革提速，“转型牛”得以确立。在调整中坚定信心，展望后市，中国股市还有新高，继续看好金融、成长与部分周期。 张逸飞(分析师)021-38038662zhangyifei@gtht.com登记编号S0880524080008 投资要点： 郭胤含(分析师)021-38031691guoyinhan@gtht.com登记编号S0880524100001 田开轩(分析师)021-38038673tiankaixuan@gtht.com登记编号S0880524080006 中国股市“转型牛”的关键动力一：经济转型和新兴业态初露峥嵘。目前，传统周期动力正在出清、触底和磨底，去库存企稳的能见度在提高。2025年以来，新技术趋势和新消费动向持续涌现，资本开支开启上升趋势。在“实然”不足的时期，解决问题的“应然”是关键，中国政策的重心向发展倾斜，财政扩表支持民生、提振消费与改善企业现金流；反内卷的背后是经济治理思路的转变，持续优化和推进是必然，为远期ROE企稳提供条件，也为股市打开空间。 苏徽(分析师)021-38676434suhui@gtht.com登记编号S0880516080006 中国股市“转型牛”的关键动力二：无风险利率的系统性下沉。随着长期国债利率跌破2%，固收产品的收益大幅走低，投资股票的机会成本进一步下降。我们会看到，投资人对固定收益产品的兴趣反而降低，对股票与多元资产的兴趣提高，这曾在美国和日本均广泛出现过，其与经济通缩是否无关。尤其是中国传统资本开支的不足，资产管理需求出现井喷，而资本市场提供了多样化资产的供给，不论是稳定垄断还是新商业机会。无风险收益的下沉，并不如刺激政策与产业趋势般显性，但却是推动股市转折和上升的趋势力量。 成交活跃度上升，万得全A估值领涨2025.07.28势如破竹：风险偏好改善主导资产定价2025.07.27甘霖终降：基建发力提振市场风险偏好2025.07.22成交活跃度上升，小盘估值领涨2025.07.21烽火再起：特朗普新关税或冲击风险偏好2025.07.15 中国股市“转型牛”的关键动力三：提高投资者回报的制度改革。资本市场改革改变的不仅是股市的制度，更是社会各界对待股市的观念，还是投资人面向风险的态度，也是发挥金融市场功能的基础，这至关重要。以退市新规、减持新规、内幕交易监管、财务造假处罚、信息披露违规处罚的基础制度改革，以及鼓励分红和回购、推进并购重组等健全投融资相协调的机制，极大的提高中国股市的“可投资性”。此外，战略性力量的储备以及稳市机制的建设，也有力提高中国股市的韧性和降低风险溢价，制度改革与增量入市相辅相成。 行业比较与投资主题：新兴科技是主线，周期金融是黑马。股市的理论和实际相统一，贴现率下降，讲得出长期逻辑的公司有机会，讲不出长期逻辑的公司机会并不显性。继续看好：1）长期稳定和垄断假设依然重要，金融与部分高分红。推荐：券商/银行/保险，以及运营商/高速公路等。2）新技术趋势与消费动向带来新商业机会，看好新兴成长。推荐：港股互联网/传媒/国防军工/创新药/电子半导体，以及部分零售/化妆品等国潮品牌等。3）部分周期品竞争格局逐步改善，反内卷提高周期能见度。推荐：有色/化工/钢铁/建材。 风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。 目录 1.迈向“转型牛”：歇脚调整期提高中国仓位，展望后市股指还有新高....32.中国股市“转型牛”的关键动力一：经济转型和新兴业态初露峥嵘......32.1.日本转型：增速换挡结构优化，股市开启十年长牛.........................32.2.韩国转型：金融危机倒逼转型加速，转型成功后股市走牛...............52.3.中国经济的结构变化令社会发展不确定性下降，经济预期上修空间打开63.中国股市“转型牛”的关键动力二：无风险利率的系统性下沉.............84.中国股市“转型牛”的关键动力三：提高投资者回报的制度改革........115.行业比较：新兴科技是主线，周期金融是黑马....................................156.主题推荐：人工智能+/具身智能/数字货币/限产稳价...........................207.风险提示............................................................................................23 1.迈向“转型牛”：歇脚调整期提高中国仓位，展望后市股指还有新高 迈向“转型牛”：歇脚调整期提高中国仓位，展望后市股指还有新高。4月7日至今，上证指数涨近600点；恒生指数走出全球最好表现之一，国泰海通策略也是少数坚定看升中国股市的研究团队。尽管如此，市场分歧依旧很大。客观上过去多年，经济转型阵痛与无风险收益偏高，阻碍股市表现与入市意愿，是拦在中国经济与资本市场发展的熊。形势压力如今已然是共识，股票价格反映的是投资者对未来的预期。也应看到中国转型步伐加快，创新持续涌现；长期利率破2后，无风险收益系统性下沉；围绕提高投资者回报，资本市场改革纵深提速，“转型牛”得以确立。展望后市股指还有新高，歇脚调整应逆向提高中国仓位。 2.中国股市“转型牛”的关键动力一：经济转型和新兴业态初露峥嵘 中国股市“转型牛”的关键动力一：经济转型和新兴业态初露峥嵘。中国经济的症结看似在房地产，但药方却不在房地产。因此，并不是只有刺激地产才能有牛市，也不是只有高GDP增速才能有牛市，投资者需要转变认识。目前，传统周期动力正在出清、触底和磨底，去库存企稳的能见度在提高。2025年以来，新技术趋势和新消费动向持续涌现，资本开支开启上升趋势。在“实然”不足的时期，解决问题的“应然”是关键，中国政策重心向发展倾斜，财政扩表支持民生、提振消费与改善企业现金流；反内卷的背后是经济治理思路的转变，持续优化和推进是必然，也为远期ROE企稳提供条件。政策治理更及时、合理、得当，社会发展的不确定性下降，经济大盘企稳改善的能见度也在随之提高，也为股市预期上修打开空间。 2.1.日本转型：增速换挡结构优化，股市开启十年长牛 经济奇迹后增长放缓，内外压力倒逼经济转型。二战之后，日本依靠“朝鲜特需”实现战后复兴，随后设立以经济建设为中心的政策导向，工业化与城镇化的快速发展推动日本经济高速增长，1956-1973年日本实际GDP平均增速高达9.3%。但20世纪70年代后，日本经济面临内部人口红利消失、内生增长动能放缓，以及外部石油危机冲击、发展中国家产业竞争加剧等一系列问题，日本经济增速开始放缓，并出现了产能过剩、失业加剧等多重压力，如何通过转型平衡经济成为了日本面临的重要挑战。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：日本内阁府，国泰海通证券研究 实施适度宽松的货币政策与积极财政政策，有效稳定经济需求。在经济转型期，日本采取了较为宽松的总量政策，除两次石油危机带来的高通胀阶段， 日本采取较为宽松的货币政策以降低社会融资成本，同时采取了较为 积极的财政政策以应对市场的自发需求不足，如1972年“日本列岛改造计划”、1975年增加公共投资的“萧条对策”。与此同时，日本加大了社会福利保障，1973年国民医疗保险负担比例由50%上升至70%。转型期间日本一般政府债务占GDP的比值由1970年的11.3%上升至1984年的65.6%，社保支出占GDP的比值也快速上升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 “资源、人力密集型”向“技术密集型”的成功转型，股市迎来十年长牛。结构性改革方面，日本一方面加速传统产业的出清和升级，通过政府收购报废设备、帮助萧条行业安置工人和转产等方式对衰退和过剩产能进行 调整和疏解；对于能够维持国际竞争力的行业，在加大实施节能措施的同时,重点发展深加工，以高附加值产品带动整个产业的发展。另一方面，日本加速产业向技术密集型转型，确立“技术立国”政策，举国体制以发展“技术密集型”产业为核心方向，政府投资大量资金支持高端制造产业研发，并由此培育出了半导体、工业自动化、精密机械等具备全球竞争优势的产业。除此之外，日本政府支持企业加大海外投资，有效缓释了国内产能过剩与日美贸易摩擦的压力。产业转型的成功也带来了经济质量的提升与企业盈利 的恢复，日本股市迎来十年长牛，1975-1985年日经225指数累计上涨240%。 数据来源：iFind，国泰海通证券研究 数据来源：日本内阁府，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.韩国转型：金融危机倒逼转型加速，转型成功后股市走牛 扩大投资与负债维持高增长，最终引发金融危机。20世纪60年代，随着韩国“出口导向”以及“重工业化”发展战略的建立，韩国经济出现高速增长，1960-1990年韩国实际GDP平均增速为9.5%，缔造“汉江奇迹”。步入20世纪90年代，韩国经济内生动能开始放缓，但彼时韩国政府对经济减速换挡的必然性认知不足，仍采取扩大投资和负债的方式以维持高增长，并未实施经济的结构性改革，陷入了产能过剩与金融加杠杆的恶性循环，并最终在1997年爆发金融危机，致使韩国经济陷入衰退。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 金融危机后积极推进结构性改革，经济走出困境股市走牛。1997年金融危机后，韩国意识到了投资与杠杆驱动的粗放型发展模式已不可持续，并积极推动结构性改革。一方面积极推动市场化改革，政府对产业的干预大大减少，关闭大量经营不善的机构，加速传统经济的出清。另一方面，提出以科技引领国家经济、产业发展模式，加强基础技术的研发，韩国研发支出占GDP比重从1999年的2.0%上升至2010年的3.3%，并培育了以半导体、运输设备、高端化工、电气设备等一系列新兴产业集群。改革成功也使得韩国走出衰退，股指从2003年开始步入长牛，2003-2010年韩国综合指数累计上涨227%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.中国经济的结构变化令社会发展不确定性下降，经济预期上修空间打开 中国传统经济正加速出清，对经济的拖累逐步减小。在地产方面，2025Q2我国住宅投资占GDP比重回落至5.4%，绝对值与下滑幅度均接近美日韩经验水平，二三线城市地产价格回落幅度已与全球小型房地产泡沫相当，后续地产或进入磨底期，对经济的拖累将显著减小。此外，据Wind统计，2025/2026/2027年我国房企国内债总偿还金额分别为4694/3194/3139亿元，后续房企债券到期偿还金额逐年递减，信用风险已基本出清。在制造业方面，企业自发供给出清已然开启，2025Q1老经济资本开支同比-10.6%，增速创近十年新低，而“反内卷”政策的发力将进一步提升盈利困境反转的可见性。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。注：房地产泡沫定义参考0ust和Hrafnkelsson(2017)，大型房地产泡沫定义为实际价格在5年期内至少上涨50%，或在3年期内至少上涨35%，随后房价立即大幅下跌至少35%；小型房地产泡沫定义为实际价格5年期间至少上涨35%，或在3年期间至少上涨20%，随后房价立即大幅下跌至少20%，样本涵盖15个国家, T为泡沫高点年份. 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。注：图中做标准化处理，取各国住宅投资占GDP比值高峰为1。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 合理得当的总量政策以及经济结构的变化，正在推动预期出现积极转变。2024年924后政策围绕化解债务、提振需