8月，债市或迎高光时刻

评级及分析师信息 7月，债市走出与市场预想截然不同的行情。月初时点，参考历史经验，7月流动性往往容易进入自发平衡状态，叠加银行 、理财、保险增量资金入市配置，市场预期债市收益率下行概率或更 高。然而实际情况，10年、30年国债收益率起步于1.64%、1.85%，最后一路震荡上行，月末29日一度达到1.75%、2.00%，上行幅度为11bp、15bp。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 债市大幅上行的背后，基本面、央行态度等债市长期主线并未出现明显逆转，预期差的主要来源有两个，一是股市与商品市场超前且过度发酵的风险偏好，二是税期前后资金面的超预期收敛。 ►五大理由，看多八月债市 一是中美的关税谈判结果或重新升级为资产定价的主要变量，从近期特朗普政府的行事与表态来看，美方或有意通过关税谋取大额投资或出口层面的红利，这种不平等的合约或将破坏全球贸易关系，同时为中美谈判营造了负面基调。 二是7月PMI和票据市场数据显示，需求端仍然偏弱，同时短期政策刺激预期正在回撤。从7月末政治局会议表述来看，目前当局对上半年经济的定调较为乐观，这也使得从基本面转弱到刺激型政策落地，可能需要一定的等待时间。 三是商品行情降温，也对债市形成利好。商品市场大幅普涨的第一阶段或已过去，此前超涨的品类，悉数进入价格修正区间。当前虽然每日仍有部分商品上涨，但其背后普遍有供需改善的支持，市场风险偏好回归理性化。 四是8月资金利率容易成为年内低点。从历年8月资金面运行节奏来看，R001、R007基本均可保持平稳，资金利率上行起点多落于跨月前夕。8月1日，隔夜、7天资金利率在央行大额回笼的背景下，下行至1.35%、1.49%或是积极信号。同时8月结束后，9月的跨季压力，以及四季度的诸多不确定性，这也使得8月容易成为年内资金利率的低点。 五是机构资金可能回流债市。7月基金被赎回的负债或依然停留在银行间市场，随着8月债市进入修复阶段，这部分资金回流交易盘，此前利率上行的扰动同样成为利率下行的推力。此外，调整之后的超长地方债、超长国债老券收益率多上行至寿险“新成本线”2.0%附近或之上，8月超长利率债或在险资配债的推动下，走出超额下行行情。 ►八月债市或迎高光时刻，把握节奏是关键 五大利多支撑下，8月债市或迎高光时刻，从而或成为下半年业绩比拼的胜负手。而从月内节奏来看，中上旬的机会或更大，而下旬则需再观察。 从上涨空间视角来看，由于政治局会议对货币政策的基调不变，8月全面降准降息概率相对不高，长端利率或难突破前低。尽管利率下界受限，若以10年、30年国债收益率年内低点作为参考，二者仍存在10-12bp的下行空间，叠加久期考量，潜在收益较为可观。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.七月债市，“无妄之灾”..................................................................................................................................42.五大理由，看多八月债市..............................................................................................................................62.1.关税问题上，不应轻视美方的态度变化.......................................................................................................62.2.基本面边际走弱，但政策刺激预期回撤.......................................................................................................72.3. “反内卷”交易带来风险偏好压制力减弱........................................................................................................82.4.流动性维度，八月或是年内资金利率低点....................................................................................................92.5.关注赎回资金回流与保险“降成本”的新增保费.............................................................................................123.八月债市或迎高光时刻，把握节奏是关键......................................................................................................144.风险提示....................................................................................................................................................16 图表目录 图1：7月，债市走出与市场预想截然不同的行情，下旬跌幅显著扩大..............................................................4图2：7月债市，短端表现优于长端，信用表现强于利率...................................................................................5图3：7月大行又在票据二级市场大规模收票....................................................................................................7图4：八月或是年内资金利率的最后低点，9月后资金中枢容易快速抬升...........................................................10图5：8月为传统小税期，月内资金利率波动不大，往往等到跨月期间方才上行.................................................11图6：预期视角8月供给压力或大于9月，但实际发行结果可能相对平均..........................................................11图7：7月公募债基持续被赎回.......................................................................................................................12图8：赎回的压力或仅仅停留在“机构-基金”之间，尚未向外发散.......................................................................13图9：大行与农商行是7月二级市场重要买盘..................................................................................................13图10：7月末债市开始修复行情后，机构对于久期的态度依旧偏谨慎................................................................15图11：债券利息缴税新规影响，或分为三个阶段.............................................................................................16 表1：2025年以来，各期限国债逐月表现一览..................................................................................................6表2：美国与重点地区对等关税跟踪................................................................................................................6表3：7月下旬，部分商品成交趋于无序状态....................................................................................................8表4：2025上半年各类保费增长情况..............................................................................................................14 1.七月债市，“无妄之灾” 7月，债市走出与市场预想截然不同的行情。月初时点，参考历史经验，7月流动性往往容易进入自发平衡状态，叠加银行、理财、保险增量资金入市配置，市场预期债市收益率下行概率或更高。然而实际情况，10年、30年国债收益率起步于1.64%、1.85%，最后一路震荡上行，月末29日一度达到1.75%、2.00%，上行幅度为11bp、15bp。 综合来看，基本面、央行态度等债市长期主线并未出现明显逆转，造成预期差的原因主要有两个，一是股市与商品市场超前且过度发酵的风险偏好，二是税期前后资金面的超预期收敛。 时序角度，7月债市可以分为三个阶段：阶段一，平静的上旬。跨季结束后，资金面快速回归宽松状态，部分时点非银隔夜利率一度下至1.30%附近，R001年内首度低于政策利率。尽管流动性体感舒适，但月初中央财经委再强调“反内卷”问题，供给侧改革带来的涨价利好预期，推动上证指数朝3500点步步靠拢，进而对债市形成一定压制。长、短端利率均延续6月以来的低波震荡行情。 阶段二，暗流涌动的中旬。7月10日起，临近大税期，资金利率出现上行迹象，且持续走强的风险偏好放大了债市的恐慌情绪。尽管利空变量并非主线且持续性不强（可能前一日市场担忧的是部分地区农商行债券投资比例受限，下一日市场交易的重心便转为棚改重启预期），但各期限利率的单日调整幅度明显放大，侧面反映市场分歧开始加剧。 阶段三，利空释放的下旬。19日耗资万亿的雅江水电站项目官宣开工，基建扩张预期叠加如火如荼的“反内卷”交易，风险资产的做多情绪被彻底点燃，部分重点商品期货价格在交易力量的推动下，接连演绎高位涨停行情，上证指数也在月末顺利突破3600点。或是出于对存款转移至股市的担忧，银行体系税期后维持谨慎融出，多项利空汇集，债市情绪一度悲观到极点，进入非理性下跌状态。 资料来源：WIND，华西证券研究所 直至月末政治局会议落地，通稿对“反内卷”的表述相对温和，且各商品交易所追加开仓限制，平抑投机交易，债市方才获得喘息的机会，利率随之进入超跌修复的初期阶段。 细分到各品种表现，利率债短端表现优于长端，信用表现强于利率，各品种收益率曲线普遍走陡，信用利差则在被动压缩。 同