事件点评：以史为鉴：恢复征收增值税的影响

以史为鉴：恢复征收增值税的影响 固定收益研究团队 ——事件点评 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 2025年8月1日，财政部、税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，宣布对8月8日及以后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。 2016年政金债增值税的历史经验关于新发行国债等利息收入恢复征收增值税，市场的一种理解为：未来新发行债 券收益率上行、存续债券收益率下行，新老国债利差扩大。 回顾历史，我们发现，2016年出现过类似事件。2016年3月24日，财政部、国家税务总局发布《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》，债券利息需要缴纳增值税，其中，国债利息收入免征增值税、但政金债没有明确说法，市场预期政金债要缴纳增值税。 理论上，国债免征增值税、政金债征收增值税，则国债与政金债的利差应该扩大。两者利差扩大可分为三种方式：一是国债收益率下行、二是政金债收益率上行、三是国债收益率下行和政金债收益率上行。 实际的过程中，2016年3-4月国债和政金债收益率均明显上行，且政金债上行幅度更大。其中，国债收益率上行约10BP、政金债收益率上行约28BP，直至2016年4月29日明确政金债同样免征增值税，事件的影响才阶段性结束。一种可能的解释是，由于市场预期政金债不免税，导致政金债收益率明显上行，由于国债-政金债的利差存在上限，证金债收益率上行带动国债收益率上行。 2018年地方债发行利率的历史经验2018年8-9月同样出现过类似的事件。2018年地方债集中发行，政策为提高地 相关研究报告 方债的吸引力，要求地方债发行利率高于国债40BP。 《增配中短端高票息城投，3-5Y永续债 具 备 骑 乘 机 会—固 收 专 题 》-2025.8.3 实际的过程中，投资者普遍一级投标地方债，导致国债和政金债被卖出，国债和政金债收益率明显上行，由于国债和地方债的利差约束，导致地方债收益率同样明显上行，直至地方债发行高峰结束。 值得注意的是，2018年8-9月是历史上较为罕见的，央行配合债券集中发行、资金面宽松，但债券收益率明显上行的时期。 《债市收益率反转的历史规律—事件点评》-2025.7.29 2025年恢复征收增值税或导致新老国债等收益率共同上行对比2016年3-4月，市场预期国债免税和政金债不免税，最终国债和政金债收 《信用债发行额和净融资有所回暖，成交热度提升—固收专题》-2025.7.28 益率共同上行，且政金债收益率上行幅度更大。 如果将当前存续国债类似于2016年3-4月的国债、未来新发行国债类似于2016年3-4月的国开债，是否存在可能：新老国债收益率共同上行，且新券收益率上行幅度更大？ 我们认为，建议密切关注2025年8月8日之后，市场对新发行国债的态度。如果新发行国债一级市场冷淡，收益率明显上行，或重演理论上受益的券种收益率同样明显上行，类似于2016年3-4月的国债和2018年8-9月的地方债。经济预期修正下，债券收益率有望上行 我们认为，恢复征收增值税存在推动新老国债等收益率共同上行的可能性，应密切关注后市投资者对新发行国债的态度。 预计2025年下半年10年国债收益率目标1.9-2.2%。2025年下半年经济增速或不会明显下行，经济预期修正下，债券收益率有望上行。历史上看，10年国债收益率合理水平整体处于DR007+40到70BP区间。2025 年年初DR007处于1.8%左右、对应10年国债收益率目标2.5%，考虑当前到DR007处于1.5%左右、对应目标应为1.9-2.2%。 同时，如果2025年下半年政策反内卷见效，通胀实现正常化，DR007中枢有望提高至通胀水平之上，届时10年国债收益率合理区间同样有望相应幅度上调。例如，如果通胀水平上行至1.5-2.0%，则DR007或再次上行至1.8%，对应10年国债收益率或达到2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn