利率债取消利息增值税减免影响分析：对债券利率影响中性，债券品种和机构行为结构性影响较大

2025年8月4日 ——利率债取消利息增值税减免影响分析 投资摘要： 事件：8月1日，财政部、税务总局公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。 按照本次税率调整和此前财税〔2017〕56号文规定，意味着对新发的国债、地方债、金融债券种而言，银行等普通自营账户持有相关券种所获利息收入将从免增值税变为按6%税率缴纳，公募基金（和其他资管机构）等资管产品持有相关券种所获利息收入则从免增值税变为按3%征收。 点评： 一、从政策意图来看，结合1Q25货币政策执行报告专栏提及“从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响”，此次政策一是为了缩小债券税负差异，充分发挥国债收益率曲线的定价基准作用。二是，恢复增值税有望弥补一部分财政收入缺口。当前财政存在一定压力，上半年全国一般公共预算收入115566亿元，同比下降0.3%，距离全年目标0.1%，低0.4pct。 二、从政策影响来看：①测算层面看，以10年国债为例，若票面利率为1.7%，自营账户持有需按6%缴纳增值税（价外税），经测算影响约10BP（1.7%×6%/（1+6%））；资管产品按3%征收率计算，影响约5BP（1.7%×3%/（1+3%））。整体而言，恢复增值税后，自营机构相较资管产品收益降幅更大，长期限品种相较短期限品种降幅更大。②从债券品种比价看，老券期限利差或压缩、信用债与同期限利率债信用利差或收窄。由于政策实施新老划断，存量利率债具有税收优势，新券与老券的利差可能走阔。此外，由于普通信用债利息收入缴纳增值税不发生变化，而新发国债、地方债和金融债增值税的税后收益率下降，两者之间的信用利差可能被动收窄5-10BP，信用债的相对配置价值或有所上升。同时，政策对商业银行、券商、保险等金融机构债有明显利空，票息增值税率将从0上升至3-6%，可能导致新发金融债的利差定价走阔。③从交易层面看，在比价效应与机构行为等影响下，老券收益率下行驱动力较强；且后续央行或维持资金面宽松以配合财政新发债券，避免利率债发行成本大幅上行，预计5-10BP的新老券种利差或以新券收益率上行幅度略低（如小于5BP）、老券收益率下行幅度偏高（如大于5BP）等情况演绎。此外，新券利率走势，尚需关注一级发行情况。 三、从机构行为来看： 对于银行自营来说，①新增配置部分票息收入减少，可能对于老券有惜售行为。本次新规对于银行等自营投资收益影响最大。在持有期利息收入的增值税环节，银行自营增值税税率为6%。在债券投资机构中，银行自营新增债券投资收益下降最多。预计在此情况下，银行自营对老券会更加抢买和惜售。②或部分增加委外配置力度。若综合考虑增值税、所得税、公募债基管理费和托管费，新规前银行自营投公募的利差约为10bp；新规后银行自营投公募的利差约为12bp。此次新规后公募基金委外投资相对于自营税后收益利差小幅上升。但考虑到，自营委外投资的核心诉求来自委外投资所得税的减免，后续所得税相关政策走向仍有待跟踪。③银行资产配置来说，贷款相对性价比提升。从大类资产层面来看，当前债券收益率水平已经较低，税收增加会进一步降低新发利率债 投资价值。我们测算，银行自营主要配置品种（3Y国债、国开债）等利率债对应综合收益影响约超10BP，贷款的综合收益相对提升。 对于保险等自营机构来说，或更倾向配置权益属性资产，尤其是利好高红利股等类债券股。如果按照老券中枢下行平均5bp，意味着股息率可容忍下降0.05pct。 对公募资管机构来说，①资管机构对利率债品种主要以交易策略为主，因此本次3%利息增值税的影响相对较小。 但受新发券实际静态收益下行影响，交易难度或加大。②公募委外或有边际利好，但中长期所得税优惠可能调整存在隐忧。短期而言，在债券利息增值税恢复征收的背景下，银行自营投资税负上升，而通过公募基金委外虽需支付约40bp费用（托管费和管理费），但可享受3%增值税相对优惠和所得税免除政策，新规下委外公募债基综合收益有约12bp优势。但中长期来看，在《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》提出的“市场统一的税收制度”的精神下，公募的税收优惠政策可能面临进一步调整，不排除后续公募基金在债券投资资本利得上的税收优惠被取消的可能性。 对理财子公司来说，以信用债配置为主，利率债、金融债以交易策略居多，本次政策造成的增值税增加3%幅度变化不大，直接影响较小。 四、债券观点：短期而言，债券市场或受当前风险偏好变化呈现震荡。当前“反内卷”政策或带来风险偏好的变化，若持续传导至通胀数据，债市或需转向防御。中期来看，当前货币、财政、地产、资本市场等多领域的组合拳配合，有望带动消费、投资和全社会风险偏好较前期提高，但货币政策在通胀数据未持续改善以前或仍将维持宽松基调，对债券市场起到支撑作用。因此，中短期来看，债市或以1.6-1.8%区间震荡为主。 风险提示：关税政策超预期影响、流动性及资本市场预期外波动等。 相关报告汇总 分析师简介 林瑾璐 剑桥大学金融与经济学硕士。曾任国金证券、海通证券、天风证券银行业分析师。2019年7月加入东兴证券研究所，负责银行行业股票分析和固定收益研究。 田馨宇 南开大学金融学硕士。2019年加入东兴证券研究所，从事银行行业和固收研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008