国债期货月报

行业国债月报 2025年8月1日 宏观金融团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 8月债市或迎来修复 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃7月资金面整体保持平稳宽松，经济数据保持韧性但在预期之内，且关税缓和之下国内政策发力预期也有所降温，基本面、政策面、资金面均无法为债市提供增量信息、指明方向，因此上半月债市陷入震荡，而随着下半月反内卷情绪的升温，市场选择向下跌，不过我们认为虽然短期市场波动可能加大，但长期来看债市向好基础还并未发生根本改变。 20250305【宏观点评】2025年政府工作报告重点及与去年对比——一图读懂 20250205【专题报告】2月资金面和短债修复空间展望 20240829对债市流动性缩量的思考——建议做陡曲线 总结而言，在经济基本面下行风险仍存及货币宽松仍具空间的背景下，债市的牛市环境还并未发生根本改变，但目前长端利率已处于低位，对经济偏弱运行已经定价较为充分，且期限利差已经较低缺乏进一步压缩空间，而股市吸引力则在变大，导致债市的博弈难度加大、波动可能加剧，债市利率继续突破可能需要等待关税风险再起、央行重启买债、资金成本下行等明确的信号。短期来看，7月下旬债市调整已砸出坑，而近期商品和股市都有所降温，8月初债市或出现反弹修复，之后关注经济数据尤其是内需端的指引，警惕反内卷具体措施落地可能再次带来调整压力。 20240715【专题报告】国内经济的韧性和风险——二季度国内经济回顾及短期展望 20240711【专题报告】债市定价锚面临切换 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：正套机会不明显，反套谨慎参与。（2）基差策略：关注做多短端合约基差。跨期策略：关注做多跨期价差（当季-次季）。跨品种策略：关注做陡。 目录 一、7月行情回顾.....................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾....................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-6-（二）资金面回顾..................................................................................................-7-二、债市环境分析....................................................................................................-9-（一）基本面情况：7月指标边际走弱............................................................-9-1、上半年经济运行状态良好...................................................................-9-2、7月前瞻指标回落...............................................................................-11-3、高频指标显示7月内需数据或边际放缓.........................................-12-（二）政策面：7月政治局会议判断积极，政策力度短期放缓..................-13-（三）资金面：8月资金面应将保持宽松......................................................-14-三、下月行情展望..................................................................................................-15-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-15-（二）套利策略展望............................................................................................-16- 一、7月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 7月风险偏好抬升压制债市，月末市场情绪降温、国债期货修复反弹。上半月债市窄幅震荡，一方面虽然基本面数据表现较好，包括出口数据强于预期，二季度GDP表现符合预期降低全年经济增长实现难度和三季度政策发力必要性，但考虑关税风险仍存且内需修复基础尚不牢固，货币政策仍难转向，另一方面央行持续呵护，包括在税期加大公开市场投放，再次提前预告超额操作买断式逆回购，尽显呵护态势，资金面整体较为宽松。但下半月随着中美第三轮关税谈判预期乐观、A股稳步走强，以及反内卷升温提振工业品通胀预期，债市承压出现连续调整。月末中美关税谈判落地，继续推迟豁免期、未超预期，靴子落地后债市情绪有所改善，加上反内卷情绪降温、A股冲高回落，国债期货反弹修复。整体来看，7月国债期货先持续调整后小幅修复，全月各品种全数收跌，其中三十年国债收益率上行幅度最大，十年国债收益率在月底收于1.7015%，较月初上行4.81bp。 长债上行幅度更大，7月利率曲线呈现熊陡。7月央行超额续作MLF和买断式逆回购，尽显呵护态势，资金面维持宽松，对短端起到支撑。但反内卷和中美关税缓和背景下，经济增长和通胀预期升温，导致长端上行幅度较大，曲线呈现熊陡态势。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 7月长端基差收窄，短端基差走阔。7月债市有所调整，长端现券调整幅度更大、期货相对更好，十年和三十年国债期货基差有所收窄，短端反之，两年和五年国债期货基差有所走阔，均从月初的升水状态到月末转为贴水状态。 （二）海外市场行情回顾 7月美债收益率全面上行。7月初“大而美”法案获得通过，该法案主要是将联邦债务上限提高至5万亿美元，美债供给担忧明显升温，带动美债收益率在上半月持续走高。下半月虽然随着美国与主要国家陆续达成贸易协议，避险情绪降温带动收益率回落，但月末美联储议息会议对7月决议出现罕见分歧，市场对9月降息的预期也明显降温，美债收益率再度反弹回升。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 CME期货显示市场预期今年可能只降息一次，首次降息时点再度由9月推迟至10月 （二）资金面回顾 7月超额续作MLF和买断式逆回购，央行呵护态度明显。7月有3000亿元MLF到期，央行续作4000亿元实现净投放1000亿元，为今年3月以来连续五个月净投放，有1.2万亿买断式逆回购到期，央行开展了1.4万亿元买断式逆回购操作，实现净投放2000亿元，整体来看向市场净注入3000亿元长期流动性。从公开市场看，上半月资金宽松，央行以净回笼为主，下半月转为净投放呵护税期，整体来看央行仍在积极维持资金宽松，主动收紧资金的意愿并不明显。 下半月以来资金中枢略有抬升。在7月，7天资金在月中税期和下旬市场风险偏好走高时出现较为明显的抬升，DR007一度走高至1.55%~1.65%区间，较上旬1.47%的平均水平明显抬升，不过央行立即就采取加大公开市场净投放、开展买断式回购操作进行对冲，资金面很快又再度回归宽松。中长端同业存单利率略有提价但幅度不大，从月初1.6%走高至1.67%后在月末再度回落至1.63%~1.64%区间。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 二、债市环境分析 （一）基本面情况：7月指标边际走弱 1、上半年经济运行状态良好 二季度经济数据虽然较一季度边际放缓但仍呈现较强韧性，如6月出口增速回升、贷款增速企稳、工业生产增速进一步加快等，上半年GDP整体增长5.3%，要完成全年5%目标则下半年只需要达到4.7%即可。不过整体来看内需侧修复基础仍显疲弱，且存在政策退坡后走弱的风险，另外出口端不确定性仍大，下半年经济仍面临一定挑战，基本面对债市仍有支撑。 具体看，信用扩张方面，6月新增社融4.2万亿元、同比多增9008亿元，存量增速8.9%较前值加快0.2%。不过新增社融仍然是主要由政府债贡献，同比多增的9008亿元中政府债贡献5032亿元，但人民币贷款同比由收缩转为增长是一个积极信号，6月金融机构发放贷款新增2.24万亿元、同比多增1100亿元，存量增速7.06%基本较前值持平，下跌趋势暂停，贷款结构上显示信贷需求仍不强，仍是企业以短贷增长为主、居民长贷因地产市场延续调整改善有限。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 社融存量增速持续回升 贷款增速下行趋势短期企稳 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 出口方面，6月我国出口同比增长5.8%，较上月加快1个百分点，出口增速回升主要受全球景气进一步好转、关税边际缓和背景下抢出口延续以及基数走低的推动，分出口地看，对美出口跌幅由上月的-34.5%收窄至-16.1%，应是中美关税缓和的带动，对欧洲和东盟增速保持较高增长是主要支撑。 国内需求方面，消费和投资增速出现一定回落。其中社零同比增长4.8%较上月回落1.6%，或受年中促销前置部分透支需求以及国补暂停的拖累，考虑地产延续深度调整，居民收入预期偏弱，财富效应走低可能继续制约消费需求释放。投资1~6月累计同比增长2.8%较上期放缓0.9%，前期增速较高起到主要支撑的制造业和基建投资高位回落，可能受到出口预期走低、新增地方债发行偏慢的拖累，地产投资跌幅进一步扩大0.5%至-11.2%，销售方面量价均弱，新开工面积跌幅小幅收窄2.8%至-20%仍在深度调整区间。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 投资增速全面回落 地产投资各项指标延续深度调整 2、7月前瞻指标回落 反内卷带动工业品价格修复，但内需走弱仍是主要拖累。7月制造业PMI回落0.4%至49.3%，非制造业回落0.4%至50.1%，从制造业PMI组成结构来看，7月景气回落由供需双落导致，其中需求端走弱幅度更大是最主要拖累，且其中新订单指数回落0.8%大于新出口订单的0.6%回落幅度，或显示内需的走弱幅度更大。企业采购量回落至荣枯线以下，在手订单指数较上月放缓，但企业经营活动预期走强，回升0.6%至52.6%，或受反内卷提振，且7月工业品期货大涨背景下价格修复较为明显，出厂价格和主要原材料购进价格分别大幅回升2.1%、3.1%，价格回升有望改善企业增收不增利状态，但需要观察其持续性。整体看，制造业生产端韧性较强，但内需偏弱导致供需缺口进一