重新审视关税、美国经济与降息路径

2025年8月4日 【一周焦点】 民银国际研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 上周全球经济经历“超级数据周和超级事件周的叠加”。一是美国GDP、PCE、非农就业等数据集中发布且蕴含重大变化。非农就业数据意外减弱，劳动力市场的降温趋势较为明显。GDP虽然反弹但更多是进口回落的技术性支撑，而个人消费依旧疲弱。二是特朗普发布近70个国家的新版关税。而市场忧虑来源于8月7日截止日是否还能延迟，更多232行业关税正在路上，以及中美谈判进展仍存较大不确定性，9、10月份可能会再次迎来关税的二次冲击和通胀压力。三是美联储、日央行先后发布议席决议。关税与经济走弱正在令美联储两难，美联储分歧较大，理事库格勒提前离职，特朗普持续施压，以及即将到来的美联储主席任命都将形成扰动，非农数据发布后市场对9月降息的预期已反弹至80%以上。 相关报告： 海外宏观周报（7/28）：“赢学”与全球股市的盛宴海外宏观周报（7/21）：关税影响下各国通胀的最新变化海外宏观周报（7/14）：新一轮关税威胁与美联储的分析海外宏观周报（6/23）：中东乱局下的超级央行周海外宏观周报（6/9）：美国就业平稳，联储保持定力 【交易模式】 市场突变，衰退交易重现 【关键数据】 美国：GDP反弹，PCE价格回升，就业数据走弱，房价指数回落，ISM制造业PMI下行，联储指数回暖。欧洲：二季度GDP好于预期，CPI走平，失业率保持平稳，经济景气和信心指数小幅回暖。日本：零售销售回暖，青年人失业率下行，消费者信心回落。 【重要事件】 美国：特朗普发布新关税列表，美联储按兵不动。欧洲：美欧达成关税协议。日本：日央行按兵不动。其他地区：IMF上调全球预期，加拿大维持利率不变。 【本周关注】 美国非制造业PMI、贸易账，欧元区零售销售 目录 重新审视关税、美国经济与降息路径.................................................................1 市场突变，衰退交易重现.....................................................................................3 【关键数据】............................................................................................4 美国：GDP反弹，PCE价格回升，就业数据走弱...........................................4欧洲：二季度GDP好于预期，7月CPI走平...................................................8日本：零售销售回暖，青年人失业率下行.......................................................10 【重要事件】..........................................................................................12 美国：特朗普发布新关税列表，美联储按兵不动...........................................12欧洲：美欧达成关税协议...................................................................................16日本：日央行按兵不动.......................................................................................16其他地区：IMF上调全球预期，加拿大维持利率不变..................................17 【本周关注】..........................................................................................18 美国非制造业PMI、贸易账，欧元区零售销售..............................................18 【一周焦点】 重新审视关税、美国经济与降息路径 上周全球经济可谓“超级数据周和超级事件周的叠加”。一是美国GDP、PCE、非农就业等数据集中发布且蕴含重大变化；二是特朗普关税政策有了重大进展；三是美联储、日央行先后发布议席决议。在以上三重冲击下，全球市场风云突变，特别是已消散近两个多月的衰退交易在周四周五卷土重来，全球股市出现久违的调整，让市场不得不重新审视特朗普关税、美国经济与美联储的降息路径。 美国就业数据极简版点评。一是非农就业数据低于预期且前两月数据大幅下修。7月美国新增非农就业7.3万人（预期11万人），且6月和7月合计下修25.8万人，导致3个月移动平均大幅跌至3.5万人，下行趋势非常明显。二是数据大幅下修引发数据质量争议。通常月度非农就业数据需要修正两次，主因问卷提交完成率的提升，但今年以来下修次数与幅度明显多于上修，且本次大幅下修的幅度也非比寻常，数据质量本就存争议——数据发布后，特朗普火速开除劳工统计局局长，更加剧了市场对统计部门独立性的质疑。三是失业率与非农就业数据冷暖不一。非农就业大幅放缓，但失业率仅由4.1%升至4.2%，前者由CES调查向企业发出，会重复计入劳动者的多份工作，后者针对家庭的CPS调查不会重复计算，两者偏离表明打多份工的兼职者减少；此外劳动人口（失业率分母）的下降也压低了失业率，以上均指向特朗普的移民驱逐政策。四是除了U3失业率外，口径更大的U5、U6失业率也在上升，分别代表边缘劳动力（准待业人口）和兼职劳工的增加。五是薪资增速小幅加快，可能也和临时工及兼职占比下降有关，对工资—通胀螺旋的影响或有限。总体看，劳动力市场的降温趋势较为明显，与其他硬指标一起证实了美国经济的放缓速度。 重新审视美国经济。特朗普上台以来，一系列政策对美国经济形成冲击，包括政府裁员、驱逐移民、关税影响消费预期等，而特朗普期待的降息和减税政策对冲也迟迟未现。在一季度经济收缩和4月份对等关税造成美国“股债汇三杀”后，市场对美国经济的悲观预期升至一个阶段性高点。不过5月以来美国经济的叙事逻辑似乎有所回暖，市场相信特朗普的关税政策是“交易的艺术”，并随后掀起了TACO交易（意指“特朗普总是临阵退缩”）；部分美国“软指标”改善，就业数据稳固且超预期（本次下修前），股市也不断创下新高。尽管该 阶段，美国经济的一部分“硬数据”表现不佳，包括房地产、商业零售、居民收入等，但市场似乎并没有给予过多关注。上周早于非农就业发布的二季度GDP数据好于预期，则再次推升了这种乐观气氛，美元指数一度回升至100。但从结构看，GDP中的关键个人消费支出贡献疲弱，更多反弹来自于一季度“抢进口”结束后的净出口贡献。若将一二季度平均，上半年增速依旧疲软。本次非农就业数据的发布，也将引发市场重新审视对美国经济的乐观视角。 重新审视特朗普的关税力度以及美联储的决策。特朗普上周发布了近70个国家的对等关税，并签下与欧盟、韩国的关税协议，与7月“信函关税”及4月“对等关税”相比，尽管本次关税力度下行国家多于上行（见表6），但关税仍存在多方面的忧虑，一是232行业关税的范围正在扩容的路上；二是8月7日的截止日期可能不会再延；三是美中谈判悬而未决，斯德哥尔摩会谈成果相对平淡。耶鲁大学研究表明截至7月31日美国对进口商品征收的平均有效关税税率达18.3%，而基于6月关税收入和进口商品额测算的实际征收税率在10%附近。一旦8月7日关税不再延后，9、10月份可能会再次迎来关税的二次冲击和通胀压力。 在非农数据走弱和关税政策变化的双重夹击下，美联储或正在面临更大的两难境地。在本周美联储按兵不动以及鲍威尔的谨慎发言后，市场一度削减了9月降息预期，但就在非农发布的一夜之间9月降息概率反弹80%，10月、12月接连再降息的概率也随之升高。此外，美联储理事库格勒的提前创造了美联储一个重要的职位空缺，也给未来美联储主席任命带来了些许不确定性。 【交易模式】 市场突变，衰退交易重现 【关键数据】 美国：GDP反弹，PCE价格回升，就业数据走弱 美国二季度GDP好于预期。美国经济分析局7月30日公布的数据显示，二季度美国GDP季调环比折年初值+3.0%（预期+2.4%，前值-0.5%）。其中，个人消费贡献+0.98pp（前值+0.31pp），固定资产投资贡献+0.08pp（前值+1.31pp），净出口贡献+4.99pp（前值-4.61pp），政府部门贡献+0.08pp（前值-0.10pp），存货变化贡献-3.17pp（前值+2.59pp）。亚特兰大联储8月1日更新的GDPNow预测数据显示，2025年三季度美国GDP预计季调年化环比+2.1%。 个人消费支出环比回升。6月美国个人消费支出（PCE）现价季调折年22.40万亿美元，季调环比+0.4%（前值0.0%），季调同比+4.7%（前值+4.7%）。按不变价格计算，季调环比+0.1%（前值-0.2%），季调同比+2.1%（前值+2.2%）。 数据来源：美国经济分析局，Wind 数据来源：美国经济分析局，Wind 个人可支配收入实际增速持平。6月个人可支配收入现价季调环比+0.3%（前值-0.5%），季调同比+4.3%（前值+4.2%）。按不变价格计算，季调环比0.0%（前值-0.7%），季调同比+1.7%（前值+1.7%）。 数据来源：美国经济分析局，Wind 美国核心PCE回升。6月美国个人消费支出（PCE）物价指数季调环比+0.3%（前值+0.3%），季调同比+2.6%（前值+2.4%）。核心PCE物价指数季调环比+0.3%（预期+0.2%，前值+0.2%），同比+2.8%（预期+2.7%，前值+2.8%）。 数据来源：美国经济分析局，Wind 数据来源：美国经济分析局，Wind 6月职位空缺率下降。6月季调后非农职位空缺数为743.7万人（预期750万人，前值771.2万人），职位空缺率为4.4%（预期4.5%，前值4.6%）。经测算，6月美国劳动力市场缺口为42.3万人（前值47.5万人）。 数据来源：美国劳工部，Wind 非农数据低于预期且前值大幅下修。7月美国新增非农就业7.3万人（预期11万人），6月由14.7万人下修至1.4万人，5月由14.4万人下修至1.9万人，新增非农就业3个月移动平均3.5万人（前值6.4万人）。7月ADP就业新增10.4万人（预期7.5万人，前值-2.3万人）。 数据来源：ADP研究所，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 失业率上升，就业率下降。7月美国季调后U3失业率4.25%（前值4.11%），U2失业率2.00%（前值1.93%），其中含永久性失业贡献1.11%（前值1.11%），暂时失业与完成临时工作贡献0.89%（前值0.830%），U4失业率4.5%（前值4.5%），U5失业率5.2%（前值5.1%），U6失业率7.9%（前值7.7%）。劳动参与率62.2%（前值62.3%），就业率59.6%（前值59.7%）。 平均时薪增速小幅升高。7月美国私人非农企业季调后平均时薪同比+3.9%（前值+3.8%），平均周薪季调同比+4.2%（前值+3.5%）。 其他数据：房价指数回落，ISM制造业PMI下行，联储指数回暖，密歇根大学信心指数小幅下修，1年期通胀预期上修。5月标普/CS20个大中城市房价指数同比+2.8%（前值+3.4%），季调环比-0.3%（前值-0.3%）；FHFA房价