利率债周报：债市波动加大，长债收益率整体下行

核心观点 ⚫上周债市波动加大，长债收益率整体下行。上周（7月28日当周），受股市和商品市场波动影响，周一、周二债市先涨后跌，周三起，随着中美贸易谈判和政治局会议落地，增量利空缺失带动债券市场担忧消退，加之7月官方制造业PMI数据不及预期，以及周五财政部发布关于新发行国债等债券将征收增值税的通知，债市连续走强。整体上看，上周债市波动加剧，长端收益率整体下行。短端利率方面，上周央行呵护流动性态度犹在，资金面平稳跨月，带动债市短端利率下行，但幅度小于长端，收益率曲线平坦化下移。 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门执行总监冯琳 时间 2025年8月3日 ⚫本周（8月3日当周）债市或将偏暖震荡。从基本面来看，7月制造业PMI低于预期，其中新订单指数明显回落反映市场需求走弱，叠加中美贸易谈判不确定性仍存，基本面依然承压对债市形成持续支撑。从资金面来看，央行对流动性的呵护意愿较强，叠加政治局会议提及“适度宽松”的货币政策基调，预计短期内资金面将维持较为宽松态势。此外，政治局会议未进一步强化“反内卷”或压制市场风险偏好，将对债市形成一定利好。 ⚫值得注意的是，上周五晚财政部宣布对在2025年8月8日之后（含当日）新发行的国债、地方政府债、金融债的利息收入，恢复征收增值税。8月8日前存续老券仍免缴增值税，这或扩大新老券利差，配置盘购买老券力度可能加大，加速老券利率下行，而之后发行的新券成本上升削弱吸引力，或致新券利率承压上行。在此影响下，短期内机构可能利用新老券利差博取资本利得，债市波动或进一步放大。 ⚫总体来看，在基本面偏弱、资金面偏松及国债等债券利息征税的背景下，本周债市大概率将延续高波动偏暖震荡态势。 获 取更 多 研 究 报 告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市波动加大，长债收益率下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.22%；上周五10年期国债收益率较前周五下行2.65bp，1年期国债收益率较前周五下行1.01bp，期限利差有所收窄。 ⚫7月28日：周一，商品期货续跌、工业企业利润同比连续为负，叠加央行呵护流动性态度犹在，债市延续暖势。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.78bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.18%。 ⚫7月29日：周二，受商品市场出现企稳迹象，股市继续走强，以及政治局会议聚焦“反内卷”传闻抑制，债市短暂回暖后继续调整。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行3.20bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.25%。 ⚫7月30日：周三，政治局会议落地后，前期利空出尽，叠加会议对房地产和“反内卷”的表述温和，提振市场情绪，债市明显回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行2.86bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.15%。 ⚫7月31日：周四，中美贸易谈判和政治局会议落地，无明显增量利空，市场担忧逐渐消退，加之7月官方PMI数据不及预期，债市延续强势。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.36bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.17%。 ⚫8月1日：周五，受股债跷跷板效应影响，早盘债市窄幅震荡，但尾盘财政部发布关于国债新券将征收增值税的通知，债市随之回暖。全天看，当日银行间主要利率债收益率多数下行，但10年期国债收益率上行0.15bp；当日国债期货各期限主力合约收盘表现分化，10年期主力合约跌0.02%。 数据来源：Wind东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债92只，环比增加8只，发行量6724亿，环比减少2674亿，净融资额5532.57亿，环比增加3441亿。分券种看，上周国债、政金债以及地方债发行量环比均减少；国债和政金债净融资额环比增加，地方债净融资额则环比减少。 上周利率债认购需求整体尚可，共发行2只国债，平均认购倍数为4.34倍；共发行20只政金债，平均认购倍数为3.51倍；共发行61只地方债，平均认购倍数为23.69倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 三、上周重要事件 ⚫中共中央政治局召开会议。7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，“当前我国经济运行依然面临不少风险挑战”，这主要是指下半年外部经贸环境仍面临一定挑战，外需对经济增长的拉动力趋于减弱，国内房地产行业仍处于调整阶段，物价水平整体偏低，内需不足问题有待进一步破解等。会议还指出，下半年“宏观政策要持续发力、适时加力”。其中，“继续发力”是指要抓好现有政策的落实，“适时加力”是指下半年视实际情况需要，宏观政策有可能在稳增长方向出台新的重大增量措施。这意味着，尽管上半年经济运行稳中偏强，但下半年宏观政策仍将保持稳增长取向，财政政策基调依然是“更加积极”，“适度宽松”的货币政策基调保持不变。 ⚫7月制造业PMI指数下行。国家统计局公布的数据显示，2025年7月，中国制造业PMI指数为49.3%，比6月下降0.4个百分点；7月非制造业商务活动指数为50.1%，比6月下降0.4个百分点，其中，建筑业商务活动指数为50.6%，比6月下降2.2个百分点，服务业PMI指数为50.0%，比6月下降0.1个百分点；7月综合PMI产出指数为50.2%，比6月下降0.5个百分点。 7月制造业PMI指数环比下降0.4个百分点，主要原因是当月反映市场需求的新订单指数环比回落0.8个百分点至49.4%，再度进入收缩区间。背后可能有两个原因：一是上半年外部经贸环境波动向出口传导，外需走弱；二是前期稳增长政策对需求端的拉动效应有所减弱，这主要体现在居民消费增速放缓和房地产市场调整等方面。7月服务业PMI指数较上月下降0.1个百分点至50.0%，仍处于扩张区间，一方面源于暑假来临带动旅游相关行业市场比较活跃，但另一方面，近期房地产市场降温，可能对整体服务业景气度拖累较大。 四、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，石油沥青装置开工率大幅回升，而半胎钢开工率以及日均铁水产量均继续下跌，高炉开工率则与前周持平。从需求端来看，上周BDI指数明显回落，出口集装箱运价指数CCFI也延续下降；上周30大中城市商品房销售面积继续小幅上扬。物价方面，上周猪肉价格波动小幅下跌，大宗商品价格也多数下跌，其中，螺纹钢和铜价均有所下滑，而原油价格有所回升。 数据来源：Wind东方金诚 五、上周流动性观察 附表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权及其他知识产权归东方金诚所有，东方金诚保留与此相关的一切权利。建议各机构及个人未经书面授权，避免对上述内容进行修改、复制、逆向工程、销售、分发、引用或任何形式的传播。 本报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性及完整性由资料提供方/发布方负责。东方金诚已对该等资料进行合理审慎核查，但此过程不构成对其合法性、真实性、准确性及完整性的任何形式保证。 鉴于评级预测具有主观性和局限性，需提醒您：评级预测及基于此的结论可能与实际情况存在差异，东方金诚保留对相关内容随时修正或更新的权利。 本报告仅为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，不构成任何决策结论或建议。建议投资者审慎使用报告内容，自行承担投资行为及结果的责任，东方金诚不对此承担责任。 本报告仅授权东方金诚指定使用者按授权方式使用，引用时需注明来源且不得篡改、歪曲或进行类似修改。未获授权的机构及人士请避免获取或使用本报告，东方金诚对未授权使用、超授权使用或非法使用等不当行为导致的后果不承担责任。 地址：北京市丰台区丽泽路24号院平安幸福中心A座45-47层电话：86-10-62299800 (总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn