钢材铁矿石：情绪溢价消退 基本面存在走弱预期

CONTENT目录 钢材：供给扰动重现价格由弱转强 •钢材价格在6月逐步止跌，7月涨幅明显扩大，螺纹钢、热卷期货均回补4月下跌缺口，现货跟随但涨幅低于盘面。7月上涨主要推动来自反内卷引发的供给侧改革预期，从成本端煤炭到钢材均受此影响先后走强，另外市场对需求刺激政策的预期也再次增强，带动价格在政治局会议前进一步上涨，但伴随政策表述有一定调整，市场亢奋预期回落，价格随之调整。 铁矿石：基本面韧性较强价格随市场情绪上涨 •7月铁矿石价格明显走强，现货涨至100美元以上，铁矿石上涨主要受工业品市场情绪好转，黑色系其他品种走强带动，反内卷政策对铁矿直接影响有限，但由于铁矿目前基本面仍较为健康，因此乐观预期也传导至铁矿，而相比受国内政策潜在影响较大的品种，铁矿涨幅相对克制，基差也继续走弱。 第一部分行情回顾 CONTENT目录 产需及政策 钢厂盈利较高现货估值略偏高 •4月以来，钢厂盈利率一直在50%以上，螺纹、热卷高炉利润尚可，带动高炉铁水产量及钢材产量稳步增加，不过电炉仍亏损，压制电炉开工率；钢厂盈利自去年10月以来一直不差，一是上游原料基本面转弱，煤焦价格承压，铁矿在供应扩张预期下强势程度减弱，二是今年市场多次传出粗钢减产消息，也直接提现在钢厂盈利中，后续需求面临环比下降，目前产量同比持平，如果累库较快，且粗钢减产仍未开始执行，则钢材利润可能阶段性回落。 7月累库仍不明显钢材库存维持低位 •7月虽处淡季，但五大材仍累库幅度有限，总库存增加16.7万吨，螺纹库存增加2.7万吨，热卷库存增加6.8万吨，同比也维持低位，截至7月底，螺纹、热卷库存分别下降26%和20%，螺纹降幅收窄，五大材及螺纹、热卷库销比持稳略增，但也在低位，现阶段累库及库存压力尚未显现，需跟踪产量回升及需求走弱的情况。 数据来源：Mysteel、方正中期期货 铁水产量接近历史高位钢材产量略有分化 •7月，五大材产量变动不大，螺纹产量窄幅波动，受去年基数下降影响，同比降幅收窄，7月底同比转增，热卷产量高位略回落，但维持在年内偏高位，电炉开工率在利润回升带动下持续增加，高于去年同期，而高炉开工率及铁水产量则高位持稳，同比略增加，不过不同口径铁水产量分化，SMM已同比转降，整体看钢厂盈利较好仍支撑铁水及钢材产量，但非五大材产量表现可能相对更好。 钢材需求韧性尚存季节性走弱幅度有限 •7月，五大材表观消费环比下降1.2%，季节性走弱程度有限，螺纹、热卷表需均有一定回落，同比看，7月螺纹需求同比下降6%，降幅略高于6月，热卷表需同比下降0.7%，降幅也小幅扩大，不过冷热中板总表需仍高于去年。7月价格上涨，但投机需求释放，支撑钢材需求，而终端对涨价接受度有限，但尚未完全体现，且涨价也刺激了部分终端补库，而伴随盘面涨势放缓，需关注投机需求走弱后，真实需求承接情况。 水泥、混凝土价格未因反内卷预期走强 •7月，水泥、混凝土出货量环比走平，水泥磨机开工率环比增加，但水泥价格则继续走弱，并未像多数国内供应为主的工业品一样因反内卷政策而走强，究其原因一是政策落地情况不明，二是水泥投机及金融属性较弱。 冷热价差低位波动型钢与钢坯价差走扩 •7月，上海地区冷热价差低位回升，截至7月底扩大至400元附近，但仍处于今年以来偏低位，乐从冷轧价差窄幅震荡，略高于400元，7月预期交易带动市场走强，但终端需求变化有限，使得乐从冷热价差变化不大；•唐山型钢和钢坯价差止跌反弹， 截至7月底回到近两年同期水平。 数据来源：Mysteel、方正中期期货 钢坯、带钢库存明显增加 •根据Mysteel数据，7月唐山钢坯库存环比增加48%，同比也由降转增，带钢社会库存环比增62%，其他非五大材品种如型钢、镀锌彩涂社会库存环比继续下降或持稳，钢坯、带钢库存增加与7月价格上涨带动期现正套增加有关，导致期现锁货增多。 信贷脉冲持续回升库存周期尚未启动 •5-6月，Bloomberg中国信贷脉冲指数环比继续上升，绝对值回到2022年以来的均值水平，从历史走势看，信贷脉冲领先制造业PMI大概12个月，因此其低位反弹也标志经济景气度可能改善，但7月制造业PMI仍在50%以下，表明信贷回升还未传导至终端，市场预期目前仍偏弱；•6月制造业库存同比增速维持低位，自2023年中见底以来，国内制造业库存已在低位震荡近两年时间，也使PPI和工业企业利润维持低位运行，本质上库存周期是需求周期，库存周期未重新向上表明目前需求仍偏弱，与PMI弱势相对应，而黑色金属行业库存及PPI也同样在低位波动，6月PPI同比降幅小幅扩大。 关税影响仍存在7月PMI环比走弱 •从7月制造业PMI分项看，新订单和生产环比分别为下降0.8%、0.5%，新出口订单下降0.6%，低于50%，显示本轮放缓是从需求向供给传导。背后几个可能原因：一是耐用品脉冲充分释放后有所减弱；二是房地产销售近月转弱，部分基建相关指标也处于调整期；三是在“反内卷”升温背景下，部分工业部门的生产活动可能有一定收敛；四是抢出口对需求的透支影响或显现，出口承压。 •7月建筑业PMI为50.6%，下降2.2%，建筑业新订单指数为42.7%，下降2.2%，业务活动预期指数也环比下降。建筑业PMI走势可能受部分地区极端天气影响，另外可能与房地产销售回款压力传导、财政支出中基建相关分项放缓有关，6月交通运输支出、农林水支出增速均偏低，除收入端约束外，和同期是特别国债支出大月有关。 •同时原材料购进价格指数和出厂价格指数分别比上月上升3.1%和2.1%，意味着“反内卷”取得了初步效果，但需关注向下传导情况。 房地产新开工降幅收窄房价资金仍较为紧张 •根据统计局数据，6月房地产销售、投资均继续减速，贷款带动下到位资金降幅略有收窄，去年10月至今年3月是房地产销售相对较好的阶段，意味着“924”政策带动真实需求经历了两个季度左右的释放。这波需求脉冲释放完毕后，今年4月起地产销售开始放缓，5-6月降幅逐步扩大；•房地产新开工同比降幅收窄至 10%以内，上半年累计同比下降20%，施工及竣工累计同比分别下降9%和15%，均有一定改善，但降幅仍较高，房企资金来源中国内贷款同比转正，延续了2023年以来的向好趋势，但受销售影响的定金预付款和个人按揭贷款降幅则继续扩大，整体看房地产仍需新一轮政策出台。 数据来源：Wind、CREIS、方正中期期货 房地产销售降幅扩大房价继续走弱 •从高频数据看，7月30城商品房销售面积同比下降19%，连续4个月同比下降且降幅扩大，房价环比继续下跌，6月一线城市二手房价格环比下降0.6%较5月略收窄，但仍未改4月以来的下跌趋势；•土地成交面积近两个月同比平均 下降3.6%，土地成交溢价率则维持近4年同期偏高位，部分城市部分地块成交较好，但全国范围土地成交仍偏弱，6月国有土地使用权收入同比下降6.5%，降幅继续收窄但仍未转正。•根据央行二季度调查问卷，未来 房价预期上涨的占比继续下降，同时收入信息指数也继续走弱。 基建投资增速回落水利投资明显下降 •根据统计局数据，6月广义基建投资增速为5.3%，上月为9.3%，狭义基建投资增速为2%，上月为5%，两者增速均明显回落，上半年广义及狭义基建投资增速分别为8.9%和4.6%，前者略低于上年，后者则略高于上年；•从分项看，6月基建投资同比增速 均出现回落，其中公共设施管理业投资增速再次转负，下降3.4%，交运、仓储及邮政业投资增速为8.9%，低于上月的15.5%，电、热、水投资增速降至17%，2025年以来首次低于20%；•6月基建增速回落，极端天气可能 是原因之一，此外水利管理业大幅下滑，可能是2023年底的增发国债及其配套资金使用基本完毕，以及去年同期高基数的共同影响。 专项债发行较快但化债占比仍较大 •7月地方政府新增专项债发行6169亿元，较上月增加900亿，1-7月已累计发行2.78万亿，发行进度为63%，明显高于去年，接近2023年同期，不过特殊新增专项债发行量较高，7月发行2900亿元，1-7月累计发行7551亿，若在考虑用于土储等用途的专项债，实际用于项目建设的专项债并未明显增加；•从上半年财政支出增速看，用于城乡事务、交运、农历水利的基建类投向同比下降，而债务利息、民生、新质生产力方向的支出增速较高，表明上半年财政对基建的支持力度有限；•目前新增专项债仍有40%余量，上半年大幅化债后，可能使下半年用于实物工作的专项债占比增加， 相对利多基建。 数据来源：Wind、方正中期期货 钢价上涨后直接出口回落间接出口也可能承压 •4月，中国出口增速较3月回落，但仍处在8%以上高位，分国家看，“转口”情况还是比较明显，对印尼、泰国、越南、印度的出口增速在20%以上，对美国出口同比大幅下降20%； 钢材下游行业出口已开始分化 •钢材间接出口仍较强，6月同比继续增加，不过5月以来部分行业出口同比由增转降，6月家电、集装箱、机床均低于去年，汽车、钢铁制品、挖掘机、船舶等多数行业出口仍较强，因此在美国进口回落及关税政策逐步明朗后，需继续跟踪中国下游行业出口情况。 7月海外钢价弱于国内中国出口竞争力下降 •7月国内钢价上涨，出东南亚进口CFR价格跟随国内上涨，其他地区并未走强，韩国、独联体地区热卷价格持稳偏弱，使得中国相比海外钢价的竞争力减弱，钢坯出口价与海外接受价格相差20美元。 海外制造业PMI分化欧元区偏强 •相比中国7月制造业PMI环比下降，欧元区表现偏强，7月延续回升趋势，虽仍在50%以下，但已回升至2023年以来高位区间，而美国、日韩7月制造业PMI未延续之前回升趋势，再次回落，美国降至48%，韩、日分别降至48%和48.9%，东盟制造业PMI则重回50%以上，录得50.1%，印尼、越南、马来西亚、菲律宾等国均环比回升，可能是美国关税政策落地后，市场情绪好转，印度则进一步增至59.2%，7月全球制造业PMI尚未公布，6月为50.3%，而美国7月标普全球制造业PMI初值49.5%，降至荣枯线以下。从PMI数据看，全球继续分化，东南亚偏强对中国出口有一定利好，还需关注持续性。 螺纹基差进入季节性旺季 •7月主要地区螺纹钢基差震荡下行，预期交易升温，现货基本面矛盾虽未明显加大，但考虑下游承接能力，现货走势仍明显弱于期货，不过期现正套入场，使得基差在7月下旬未进一步走弱，截至7月底，螺纹钢10合约基差处于过去6年同期偏高的水平；•从季节性看，8月基差逐步见底，9 月以后将伴随旺季到来而走扩，因此期现策略由反套转向正套，不过旺季需求及基本面情况决定正套逻辑能否兑现，以及基差走扩程度，需关注库存变化。 热卷基差面临季节性走扩 •7月热卷基差走弱，一是季节性因素，二是反内卷带动下，预期交易升温，目前主要地区热卷10合约基差处于过去6年同期偏高位，但从季节性看，8月开始热卷基差逐步见底，之后将小幅走强，但实际走势仍取决于现货需求，若8-9月热卷外需走弱，则将限制热卷基差扩张空间。 钢材反套逻辑或将延续 •7月螺纹钢10-1价差继续走弱，反内卷交易带动远月预期向好，而现货基本面变化不大，从而使反套逻辑延续，1-5价差变动不大；热卷10-1价差震荡回升，热卷现货需求韧性较强，基本面压力不大，反内卷虽利多远月，但四季度海外需求可能承压，使热卷反套逻辑不如螺纹顺畅；•8月，螺纹仍在淡季，利润好转后供 应存在上升空间，因此基本面或难好转，继续利多反套，热卷关注8月外需走弱情况，若需求下滑且产量增加，则热卷月差也将再次走弱。 数据来源：Wind、方正中期期货 钢材期货季节性走势 •从螺纹期货历史价格走势看，最近10年7月涨跌互现，规律性不强，8月下跌的概率较大，2015-18年9月均环比下跌。 7月外矿发运季节性下降全年累计增量扩大 •根据Mysteel数据，7月外矿发运量季节性下降，但同比略增，年初至今，全球铁矿石累计发运量同比增加380万吨，增幅高于6月，但与市场在年初预期的增量相比仍较少；主流国家发运量环比略降、同