政策思路转变，价格拖累名义增长将下降

中国宏观经济2025年8月报告 政策思路转变价格拖累名义增长将下降 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) CONTENT目录 基本面与宏观供需——主要观点 6月经济数据显示，名义工增反弹，实际产出带动超过价格跌幅扩大拖累。产出继续修复，与PMI基本一致，外需对生产端负面影响暂时减弱。库存周期仍接近主动加，但转向被动加的风险有所放大。 固投表现弱预期。基建、制造业、地产投资均继续走弱，高基数产生明显影响。 基建投资增速回落主要是基数影响，实际增量超季节性。政府净融资6月对基建存较强支持。下半年基建受到支持不会减弱，资金投放节奏更加平滑，预计全年基建投资将维持平稳区间，仍是稳经济、对冲外部风险的重要抓手。 制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定逻辑不变。继续关注“两重两新”对制造业投资的支持，并需警惕外需风险。 地产行业资金链自下而上逻辑二季度后期加速转向。中央城市工作会议仍强调“棚改”，更多是存量优化，增量支持有限。地产环比或暂时持稳，同比压力将增加，尤其是四季度。 二季度以来消费放缓，受到收入约束，后期空间仍需关注政策，包括补贴重新发力节奏等，同时警惕高基数对同比的影响。从内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。目前第一点实现，第二点稳定，第三点待体现。综合来看，去年四季度以来逻辑方向不变——政策宽松推动经济修复，外需波动扰乱经济短期节奏。但目前通缩困扰加大，是仅次于地产和海外的主要风险。往后看，消费、基建是稳经济因素，地产、外需则是风险，且外需风险下半年或进一步显性化。全年经济可能前高后低，中性预期下全年5%增速目标能实现。同时下半年政策重点将继续转向稳价格，重点行业“反内卷”，且范围可能继续扩大，关注7月末政治局会议政策影响。 PMI弱于预期但政策支持价格指标大幅反弹 •7月中国官方制造业、非制造业、综合PMI均下降，表现弱于预期，其中制造业PMI连续4个月位于荣枯线下。 •中美贸易紧张缓和的窗口期下“抢出口”“抢转口”等因素支持力度持续下降，结合需求前置、全球经济周期等问题，外需仍面临压力。国内“反内卷”直接调控供给、价格，间接影响需求端，影响未来产出情况。当前外需依然弱于内需，总供给超过总需求程度将有所缓和。 •库存周期方面，产品净需求、原材料净需求均回落；产成品库存、原材料库存均下降；需求降幅超过产出；原材料价格和出厂价格明显反弹。结合其他指标看，库存周期接近被动加或主动去，但价格指标偏离较多（政策因素）。 •“反内卷”政策对价格支持显著，前期跌幅较大的原材料价格均大幅反弹，同时原油等外需定价品种价格中枢回升也有贡献。预计7月PPI和PPIRM环比将有小幅上涨，新涨价动力增强，名义产出承压幅度显著下降。 •非制造业中，建筑业PMI明显走弱，统计局称含有极端天气如持续高温、暴雨洪涝灾害等影响。除此之外，我们判断二季度地产销售开始走弱后，回款、资金压力上升对上游负面影响开始显现（尤其体现在新订单）。基建投资资金到位可能受到6月项目融资增量减速影响。服务业PMI变动不大，但也已经接近荣枯线，可能与出口相关配套生产性服务开始受到影响有关。此外，服务业价格走弱或与延续至7月的外卖价格战等因素存在关联。 •总体上看，7月官方制造业和非制造业PMI改善趋势均放慢。外需带动力度继续下降，内需短期受资金投放不足影响，后期将重回增长。“反内卷”政策影响下，供需失衡情况将有所改善，但反应在PMI中不利于产出指标表现。我们仍强调下半年增量回落的同时，价格修复对名义增长支持上升，有助于企业、政府收入体感改善。而需求是否启动仍然有待观察。 国家统计局数据公告——产出相关数据 •数据显示，中国6月规模以上工业增加值累计同比增速为6.4%，当月同比增速6.8%，较前值明显加快，表现明显好于预期。6月季调环比增速0.50%，较前值增速略有放缓。 •我们通过计算得到的数据显示，6月名义工业增加值同比增速回升至3.2%。 外部拖累减弱后产出增速再加快 •总体上看，6月名义工增反弹，实际产出带动超过价格跌幅扩大拖累。情况表明产出继续修复，与PMI基本一致，外需对生产端负面影响暂时减弱。 •企业部门整体营收和利润改善速度反弹，但产销率继续下行并弱于季节性。出口交货值回升也反映外需有所反弹。内需影响下降。 •主要行业产值来看。中游原材料行业、中游制造业、下游制造业多数出现改善，表现好于前期。主要原材料产量方面，乙烯、粗钢、水泥均刷新或接近年内低点，有色金属则维持强势。制造业产品方面，汽车、发电量继续上升，机床、工业机器人产量由降转升，后者继续刷新高位。集成电路产量刷新高位，手机产量加速反弹，电脑产量相对稳定。情况表明，地产对黑色等建材需求拖累不减（主动减产也有影响）。外需带动仍在，尤其反映在工业装备、电子产业链方面，尤其终端消费品产能外移对半导体上游带动不减。 •我们认为，短期外需修复的作用再度超过内需，但海外仍存不确定性。国内反内卷政策下“减产保价”行业可能扩大。下一阶段产出焦点更多在价格修复方面。库存周期角度看，外部情况变动后，目前仍接近主动加，但转向被动加的风险有所放大（关税风险、需求透支、全球周期）。 国家统计局数据公告——投资相关数据 •投资需求方面，6月城镇固定资产投资累计同比增长2.8%，较前值增速明显放缓。 •分项中，6月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-11.20%、8.90%、7.50%，较前期值均继续走弱。 高基数导致投资同比放缓地产仍有拖累 •总体上看，6月固投表现弱预期。基建、制造业、地产投资均继续走弱，高基数产生明显影响。 •基建投资增速回落主要是基数影响，实际增量超季节性。政府净融资6月对基建存较强支持。下半年发债重点从化债转向项目，基建受到支持不会减弱。且外需不确定性较大，基建有必要维持较强对冲力度。而资金投放节奏更加平滑，预计全年基建投资将维持平稳区间，仍是稳经济、对冲外部风险的重要抓手。 •制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定逻辑不变。货币政策宽松以及行政调控加大资金支持、降低融资成本，也有利于制造业投资的流动性增量。继续关注“两重两新”对制造业投资的支持，但需警惕外需风险对制造业投资的不利影响。 •地产行业资金链自下而上逻辑二季度后期加速转向。中游资金面改善结束后，对上游带动力量下降，并在对市场信心造成负面影响。中央城市工作会议仍强调“棚改”，更多是存量优化，增量支持有限。环比来看地产或暂时维持稳定，但同比压力正在持续增加，尤其是四季度。长期看，人口回落、城市化转向平稳等影响下，地产难以重回上行周期。 国家统计局数据公告——消费相关数据 •消费方面，6月名义社会消费品零售总额累计同比维持5.0%增速不变，当月同比增速回落至4.80%，表现较预期偏低；季调环比角度看，6月名义社会消费品零售总额环比下滑0.16%。 多重因素导致消费增速暂时回落 •总体上看，6月社消受到多重因素影响表现偏弱，但年初以来的改善趋势未变。 •消费总体和多数分项偏弱，尤其商品消费多从5月强势转为边际弱于季节性，包括多重影响：一是今年6·18消费季继续提前，抬高5月数据，“透支”6月需求。二是部分地区、品类消费补贴6月受到资金约束减弱，存在一定不利影响。三是房屋销售情况较弱，限制相关消费表现（尤其建材等）。四是商务消费可能受到公务消费限制影响偏弱。此外，输入性因素对能源商品消费金额有拖累。餐饮收入为代表的服务消费走弱，或与公务消费限制等因素有关，外卖平台补贴则可能存在支持。同时五一假期后有季节性回落因素。 •二季度以来消费增速放缓，也受到收入增速放缓约束。后期加速空间仍以关注政策为主。一是消费补贴下半年重新发力（阶段性因素），二是公务消费限制“矫枉过正”将被纠正（短期因素）。此外，下半年尤其是四季度消费同比面临的高基数需关注。从内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。目前第一点实现，第二点稳定，第三点待体现。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。 进出口总体情况 海关公布数据显示： •中国6月合计出口金额3251.80亿美元，同比增长5.8%，增速有所加快，并且好于预期的5.0%。•进口金额2104.10亿美元，同比增速反弹至1.10%，稍弱于市场预期的1.30%。•贸易顺差进一步上升至1147.7亿美元，维持千亿美元以上并刷新历史同期最高。 •美元计价出口金额基本符合季节性表现，去年同期基数偏低对同比有一定影响，推动出口增速修复。•进口金额则仍在下行，基数大幅回落是推升同比增速的主要因素。•出口稳、进口降推升贸易差额上升，继续刷新历史同期最高记录。 进出口特征与逻辑 •6月情况看，出口总体和分项情况与韩、越等外向型经济体出口增速上升或维持高位仍较接近，且主要出口国家PMI有所恢复，但与集装箱吞吐量、集装箱运价指数等有小幅背离。关税政策的反复变动仍是二季度以来出口金额波动的主要原因。5月中美双方达成协议后，6月国内外预防性补库虽未消除但动力减弱，且PMI新订单等指标表明，终端需求仍存在较大不确定性，因此出口短期恢复幅度有限。 •我们依然强调，今年以来美国对华和对其他国家关税分别增加30%和10%，未来将继续影响出口。此前预防性加库存的表观需求前置存拖累后期出口隐忧。中长期看，全球经济仍存周期性下行压力和风险，且美国就业走弱对终端消费有潜在拖累，外需总体面临不确定性。因此即使出口短期有韧性，也不会改变稳需求政策延续甚至加码的可能。而8月中美关税谈判最终结果将是下一个市场焦点。 国家统计局数据公告——二季度GDP数据 •2025年二季度GDP同比增长5.2%，较一季度的5.4%放慢，但表现符合预期。上半年GDP累计增速5.3%，明显高于全年5.0%的增速目标。环比来看，二季度在一季度基础上基本维持高速增长，延续了开年以来经济稳定修复的趋势。 •从名义值来看，明显不及实际增量。二季度名义GDP同比增长3.94%，明显慢于一季度的4.59%。GDP平减指数下降至-1.26%（一季度为-0.81%）。虽然产出增量维持强势，但通缩问题仍在继续恶化。这也是二季度后期决策层目光转向价格治理（“反内卷”等）的重要背景。 GDP影响因素分析 •从结构上看，二季度对经济贡献最多的仍为消费，外需贡献度有所下降但绝对水平不低。投资贡献反弹。 下半年经济仍存风险政策重点正在转变 •去年四季度以来逻辑方向不变——政策宽松推动经济修复，外需波动扰乱经济短期节奏。但通缩问题仍存困扰，且逐步成为仅次于地产、海外的主要风险来源。 •二季度情况表明，虽然消费占比回升，但距离历史高位仍有差距，消费刺激政策以及提升消费在GDP中的占比仍有空间，消费仍将是今年经济的重要支持。投资在基建投资带动稳中有增，未来主要风险仍是地产投资能否企稳。外需风险下半年或进一步显性化。从经济运行节奏上看，全年经济增速可能前高后低，除外需风险外基数影响将逐步扩大（尤其是四季度），但中性预期下全年经济完成5%增速目标概率不低。 •我们预计下半年政策宽松环境不变，但政策重点正在从稳经济转向稳价格，重点行业“反内卷”，同时范围可能扩大，关注7月末政治局会议影响。下半年名义GDP增长的重点也将从增量带动转向价格稳定。 经济基本面与宏观供需第一部分 CONTENT目录 价格水平变动情况——主要观点 综合来看，6月CPI基本符合预期，PPI则继续弱于预期，仍存在一定的通缩风险。CPI-PPI差值上升至3.7%，二者均值跌幅再度扩大至1.73%。预计二季度GDP平减指数下降至-1.