铜期货半年报：低库存支撑夯实，铜价重心上移

行业铜期货半年报 2025 年 7 月 5 日 有色金属研究团队 研究员：张平021-60635734zhangping@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3015713 研究员：余菲菲021-60635729yufeifei@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3025190 研究员：彭婧霖021-60635740pengjinglin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3075681 低库存支撑夯实，铜价重心上移 观点摘要 《特朗普关税 2.0 对全球铜市影响分析》2025-2-20 ＃summary＃基本面，全球铜矿供应紧张趋势在下半年仍然无法缓解，在 2026 年全球铜矿供应增量有很大不确定性，前期减产的大矿在 2026 年有可能恢复生产从而带来全球铜矿产量的增加，原料端的紧张预期或将有部分松动。全球冶炼产能利用率下降，虽然 2026 年铜矿供应增速有可能会超出近年来的平均水平，但冶炼厂产能扩张迅速，预计全球铜矿 TC 下跌势头难改，海外炼厂未来或将继续减产，中国将贡献全球精铜主要增量，预计 2025 年全球精铜产量增量在 56 万吨左右，而受到美对铜征收关税预期导致的全球铜货源流向美国，使得实际上其他地区今年精铜供应量难有增长。需求端，全球制造业景气度持续在荣枯线附近徘徊，显示需求增长缓慢，不过中国政策刺激以及全球绿色转型为铜需求提供支撑，中国的以旧换新政策托底带动了家电和新能源车的快速增长，同时中国 2025 年电网投资大提速，欧洲制造业景气度在提升，同时新兴市场的新能源在快速发展，下半年非美地区的铜需求预计仍有小幅增长空间，考虑到全球铜贸易流向的转变，预计下半年非美地区的铜库存仍有去库压力，在美对铜征收 15%关税未落地前，预计铜价将受低库存支撑而表现强劲，而美对铜关税落地后短期会冲击铜价，但在库存锁定在 COMEX 市场情况下，非美地区库存短期能补库的空间也有限，因此从基本面角度来看，下半年铜受低库存支撑将会进一步得以夯实。宏观面，下半年地缘冲突、美关税谈判对市场的冲击将会小于上半年，美国财政货币政策双刺激下经济有望回暖，同时稳定币也将重构全球信用体系，美元指数下半年有望止跌，中国经济量增价跌表现韧性，政策兜底预期强，预计宏观对铜价的影响偏正向但力度小于上半年。整体判断，预计 2025 年下半年沪铜波动区间在【76000，85000】。 《宏观驱动主导铜价，供应紧张构筑底部支撑》2025-4-17 目录 目录.............................................................................................................................. - 3 -一、行情回顾与未来行情展望.................................................................................. - 4 -1.1 行情回顾........................................................................................................... - 4 -1.2 未来行情展望................................................................................................... - 4 -二、经济向下，政策向上.......................................................................................... - 5 -三、供应端：原料紧张与低库存并存...................................................................... - 7 -3.1、铜矿供需缺口扩大........................................................................................ - 7 -3.2、全球精铜产量继续增长，但预计增量将较 2024 年放缓......................... - 8 -3.3、全球精铜贸易流向转变................................................................................ - 9 -四、需求端：原料紧张与低库存并存....................................................................- 10 -4.1、铜材表观需求量内外均增.......................................................................... - 10 -4.2、全球制造业 PMI 显示需求在疲弱状态挣扎..............................................- 11 -4.3、中国的刺激措施提振需求.......................................................................... - 12 -4.4、新能源发展在波折中前进.......................................................................... - 13 -4.5、建筑领域仍拖累铜消费.............................................................................. - 13 - 一、行情回顾与未来行情展望 1.1 行情回顾 2025 年上半年沪铜主力涨幅 8.46%至 79870，最高涨至 82750，最低跌至70825。上半年美元指数高位回落，最低跌破 98，美元指数单边下跌利多铜价。上半年美国对铜征收关税的预期，C-L 价差最高突破 1600 美元/吨，吸引全球铜库存向 COMEX 市场转移，关税支撑 COMEX 铜价，而低库存支撑沪铜与伦铜。同时上半年美国对等关税一度令市场重挫，沪铜一度跌停，但铜矿供应紧张下出现负加工费，成本支撑发挥作用令铜价在 7 万附近获得支撑。上半年需求增长，国内终端新能源车和电网投资建设超预期增长带动铜表需增长明显，海外关税扰动带来的提前备货，内外需均增长，叠加低库存令内外市场的期现价差结构走扩。整体上，上半年虽有美国对等关税冲击市场，但宏观面美元贬值、美国铜关税预期以及基本面铜矿加工费倒挂、沪伦市场低库存，对铜价有明显支撑，从而使得沪铜重心上移。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 1.2 未来行情展望 基本面，全球铜矿供应紧张趋势在下半年仍然无法缓解，在 2026 年全球铜矿供应增量有很大不确定性，前期减产的大矿在 2026 年有可能恢复生产从而带来全球铜矿产量的增加，原料端的紧张预期或将有部分松动。全球冶炼产能利用率下降，虽然 2026 年铜矿供应增速有可能会超出近年来的平均水平，但冶炼厂产能扩张迅速，预计全球铜矿 TC 下跌势头难改，海外炼厂未来或将继续减产，中国将贡献全球精铜主要增量，预计 2025 年全球精铜产量增量在 56 万吨左右，而受到美对铜征收关税预期导致的全球铜货源流向美国，使得实际上其他地区今年精铜供应量难有增长。需求端，全球制造业景气度持续在荣枯线附近徘徊，显示需求增长缓慢，不过中国政策刺激以及全球绿色转型为铜需求提供支撑，中国的以旧换新政策托底带动了家电和新能源车的快速增长，同时中国 2025 年电网投资大提 速，欧洲制造业景气度在提升，同时新兴市场的新能源在快速发展，下半年非美地区的铜需求预计仍有小幅增长空间，考虑到全球铜贸易流向的转变，预计下半年非美地区的铜库存仍有去库压力，在美对铜征收 15%关税未落地前，预计铜价将受低库存支撑而表现强劲，而美对铜关税落地后短期会冲击铜价，但在库存锁定在 COMEX 市场情况下，非美地区库存短期能补库的空间也有限，因此从基本面角度来看，下半年铜受低库存支撑将会进一步得以夯实。宏观面，下半年地缘冲突、美关税谈判对市场的冲击将会小于上半年，美国财政货币政策双刺激下经济有望回暖，同时稳定币也将重构全球信用体系，美元指数下半年有望止跌，中国经济量增价跌表现韧性，政策兜底预期强，预计宏观对铜价的影响偏正向但力度小于上半年。整体判断，预计 2025 年下半年沪铜波动区间在【76000，85000】 二、经济向下，政策向上 主流国际机构纷纷下调 2025-2026 年经济增长预期：世界银行在 6 月 10 日发布的最新一期《全球经济展望》报告中将 2025 年全球经济增长预期从今年 1 月份的 2.7%下调至 2.3%，同时大幅下调了近 70%经济体的增速预期。经济合作与发展组织（经合组织）6 月 3 日发布最新一期经济展望报告，预计 2025 年和 2026 年全球经济增速均为 2.9%，较今年 3 月预测值分别下调 0.2 和 0.1 个百分点。国际货币基金组织（IMF）4 月 22 日发布最新一期《世界经济展望报告》，将 2025 年全球经济增长预期下调至 2.8%，较今年 1 月预测值降低 0.5 个百分点。 中国经济韧性，信心逐渐恢复：2025 年上半年外需韧性（1-5 出口同比增 6%，去年同期 2.7%）、内需托底经济（1-5 月中国社零同比增 5%，去年同期 4.1%）、生产稳定（1-5 月工业增加值同比增 6.3%，去年同期 6.2%）、投资承压（1-5 月固定资产投资增 3.7%，去年同期 4%）。一季度 GDP 增长 5.4%，预计二季度 GDP增长 5.3%。对于下半年，外部不确定性加大，2025 年三季度美国 90 天关税缓冲期到期后续谈判或仍有波折；国内有效需求不足，下半年国补还将继续，2025 年中央财政安排以旧换新资金 3000 亿元，其中今年 1 月和 4 月已分别下达两批共计1620 亿元，剩余的 1380 亿元中央资金将在第三和第四季度分批下达，下半年国补力度较上半年减弱，考虑到下半年出口压力大于上半年且中国正在将消费转变为经济增长的驱动力，预计下半年还将会有增量政策出台刺激消费；房地产出现止跌的初步迹象，1-5 月地方政府土地出让金收入同比下滑 12%，1-5 月居民中长期贷款同比下降 2.9%，降幅较去年同期水平均有收窄，地产下跌速度在放缓，6.13召开的国务院常务会议提出要进一步优化现有政策，更大力度推动房地产市场止跌回稳，在政策与市场的双重作用下，下半年核心城市有望率先实现量价企稳，地产对经济的拖累正在减弱。整体判断，预计下半年中国经济有望展现较强韧性，市场信心将逐步修复。 美元指数跌势将放缓：今年上半年海外宏观主要交易的主要逻辑是美元信任危机、特朗普关税政策、美联储暂停降息以及地缘政治冲突，美国国债价格和美股在中美达成 90 天谈判缓冲期后持续回暖，但美元指数从年初以来持续走弱，主因市场对美联储独立性担忧加剧，美国上半年劳动力市场强劲、制造业回暖，消费受特朗普关税扰动在二季度下滑明显，通胀虽在回落但关税导致的进口成本增加将会再度推升通胀，因此美联储在上半年暂停降息，而特朗普政府考虑到美国庞大国债利息支出持续呼吁美联储降息，从当前美联储观察来看，今年内降息50BP 概率 37%，降息 75BP 概率 42%，下半年美联储大概率会重启降息，同时下半年美国还将同主要经济体进行关税谈判，7 月 9 日是美国政府