锌期货月报：矿松锭足格局延续，需求淡季库存承压

行业锌期货月报 2025年8月1日 有色金属研究团队 研究员：彭婧霖021-60635740pengjinglin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3075681 研究员：张平021-60635734zhangping@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3015713 研究员：余菲菲021-60635729yufeifei@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3025190 矿松锭足格局延续，需求淡季库存承压 观点摘要 ＃summary＃宏观面，中美第三轮谈判无果而终，国内政治局会议落幕无超预期内容释放，利好出尽商品情绪有所回落。下半年扩内需、反内卷优化供给为主线，会议通稿中表述为依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，行政手段上政策明确指向出清落后产能、避免同质化竞争。7月31日，美联储宣布维持利率目标不变，符合市场普遍预期，暂停降息预期已被市场充分预期，三大指数由涨转跌，市场对9月降息预期边际降温，8月流动性淡季及政策观望期或令市场风险偏好回调。 近期研究报告 《锌矿供应缓解下的长期隐忧》2024-3-4 《锌矿供应转为宽松，逢高偏空》2024-3-1 《供给约束与宏观共振》2024-11-2 《锌矿紧缺预期落地，减产到底几何——海外锌矿Q2产量梳理报告》2024-8-28 产业链来看，锌精矿宽松格局持续向锌锭端传导，叠加需求淡季影响，过剩压力逐步在库存端体现。2025上半年增量兑现程度较高，三季度复产矿山产量持续恢复，四季度将迎来国产锌矿检修高峰，叠加年底北方部分矿山季节性停产，下半年锌矿产量呈现先增后减态势。加工费攀升印证供应充足，锌锭产出强劲。锌矿供应宽松直接推升加工费，国产锌矿TC报3800元/金属吨，进口TC报76.25美元/干吨，8月SMM国产锌精矿月度TC均价进一步环比上涨150元至3950元/金属吨。在高TC以及副产品利润同比处于高位的支撑下，冶炼企业生产积极性高涨，加之部分新增锌锭产能逐渐释放，整体锌锭供应水平维持强劲。需求政策托底但短期疲软，镀锌、压铸锌合金开工率仍处于历史同期低位，地产端销售下行压力仍存，白电排产同环比出现显著收缩，反映终端消费乏力。国内消费品“以旧换新”政策延续，第三批资金已经下达，叠加下半年基建对锌需求或有增量预期，政策面提供潜在支撑。综合来看，锌市场矿松锭足的核心矛盾在需求淡季下更为凸显，库存压力持续。虽有政策预期托底，但实际需求改善仍需时日验证，策略上维持逢高偏空配置，风险提示需警惕宏观情绪波动带来的价格扰动。 目录 一、行情回顾与未来行情展望..........................................................................-4-1.1行情回顾.....................................................................................................-4-1.2未来行情展望.............................................................................................-6-二、基本面分析..................................................................................................-6-2.1锌矿加工费持续上行.................................................................................-6-2.2锌锭供应水平强劲....................................................................................-8-2.3外强内弱，进口窗口关闭.........................................................................-9-2.4初级消费领域开工环比走低，终端受消费淡季影响需求回落...........-11-2.5地产销售转弱，投资降幅扩大...............................................................-12-2.6白电排产分化下滑出口承压，以旧换新政策持续发力.......................-14- 一、行情回顾与未来行情展望 1.1行情回顾 一季度锌价重心回落，进入宽幅震荡区间。二季度，宏观风险事件驱动沪锌期价跳空低开低走，关税政策阴影持续，产业面供需过剩施压，锌价区间震荡。 特朗普宣布，自8月1日起将对来自14个国家的进口商品加征25%至40%不等的关税，并施压相关贸易国，称若未能达成协议，将恢复4月份的对等关税水平。这一关税政策加剧了贸易不确定性，市场情绪转向谨慎，导致有色板块多数收跌。宏观面与基本面共振，沪锌下探21865元/吨，下游逢低点价升水走强，锌价重回2.2万关口，后半周地产政策预期走强，黑色系走高带动沪锌偏暖运行。7月下旬反内卷情绪席卷商品市场，情绪主导短期行情，推动有色板块强势上行。市场预期升温源于工信部即将对有色等产业出台稳增长方案，其中“优供给、淘汰落后产能”的表述引发对新一轮供给侧改革的憧憬，黑色系反弹强度超预期，沪锌受宏观及黑色系提振强势领涨有色，月内上行冲高23070元/吨。月末政治局会议无超预期刺激，反内卷情绪回落叠加基本面拖累，沪锌再度承压。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 1.2未来行情展望 宏观面，中美第三轮谈判无果而终，国内政治局会议落幕无超预期内容释放，利好出尽商品情绪有所回落。下半年扩内需、反内卷优化供给为主线，会议通稿中表述为依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，行政手段上政策明确指向出清落后产能、避免同质化竞争。7月31日，美联储宣布维持利率目标不变，符合市场普遍预期，暂停降息预期已被市场充分预期，三大指数由涨转跌，市场对9月降息预期边际降温，8月流动性淡季及政策观望期或令市场风险偏好回调。 产业链来看，锌精矿宽松格局持续向锌锭端传导，叠加需求淡季影响，过剩压力逐步在库存端体现。2025上半年增量兑现程度较高，三季度复产矿山产量持续恢复，四季度将迎来国产锌矿检修高峰，叠加年底北方部分矿山季节性停产，下半年锌矿产量呈现先增后减态势。加工费攀升印证供应充足，锌锭产出强劲。锌矿供应宽松直接推升加工费，国产锌矿TC报3800元/金属吨，进口TC报76.25美元/干吨，8月SMM国产锌精矿月度TC均价进一步环比上涨150元至3950元/金属吨。在高TC以及副产品利润同比处于高位的支撑下，冶炼企业生产积极性高涨，加之部分新增锌锭产能逐渐释放，整体锌锭供应水平维持强劲。需求政策托底但短期疲软，镀锌、压铸锌合金开工率仍处于历史同期低位，地产端销售下行压力仍存，白电排产同环比出现显著收缩，反映终端消费乏力。国内消费品“以旧换新”政策延续，第三批资金已经下达，叠加下半年基建对锌需求或有增量预期，政策面提供潜在支撑。综合来看，锌市场矿松锭足的核心矛盾在需求淡季下更为凸显，库存压力持续。虽有政策预期托底，但实际需求改善仍需时日验证，策略上维持逢高偏空配置，风险提示需警惕宏观情绪波动带来的价格扰动。 二、基本面分析 2.1锌矿加工费持续上行 2025年，全球精炼锌市场呈供过于求格局。ILZSG指出，由于计划性和意外的矿山关闭，过去三年锌矿产量有所下降，但2025年锌矿产量或将增加4.3%达1243万吨。ILZSG预计，由于精矿供应增加，2025年精炼锌产量增长1.8%达1373万吨，需求增长1%达1364万吨，全球精炼锌供应过剩9.3万公吨。 国际铅锌研究小组统计，2025年5月，全球锌市场供应短缺43900吨，4 月为供应过剩17300吨。2025年前5个月，全球供应过剩8.8万吨，而去年同期为过剩21.4万吨。 2025年海外锌精矿复产、新增投产及采矿计划调整等因素将使得锌矿紧缺格局得到明显改善。海外市场以俄罗斯Ozernoye和刚果（金）Kipushi项目为主要增长点，爱尔兰Tara矿2025年达产计划。Kipushi矿山2025年指导目标在18-24万吨，2026年锌精矿年产量超过25万吨。Tara自2023年7月起进入维护期，2024年Q4正式恢复运营，计划自2025年实现年矿石处理量180万吨，锌平均品位稳定于5.5%。2025年一季度生产锌精矿2.2万吨。Ozernoye锌矿于2024年9月4日启动锌精矿生产，其目标是在2025年达到满负荷生产时加工打600万吨锌矿石，产量达60万吨精矿，锌品味为53%。 国内6月锌精矿月度产量30.11万吨，1-6月锌精矿总产量160.1万吨，锌精矿月度全国开工率71.3%，分规模来看，小型规模开工率88.9%，中型规模开工率68.8%，大型规模开工率71.2%。三季度复产矿山产量持续恢复，而四季度正值国产锌矿检修高峰期，叠加年底北方部分矿山再度停产，预计下半年锌矿产量先增后减。截至7月末，国内锌矿加工费在3800元/金属吨，进口锌矿加工费76.25美元/干吨。8月锌矿加工费继续上调，SMM国产锌精矿月度TC均价环比上涨100元/金属吨至3950元/金属吨。 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 2.2锌锭供应水平强劲 原料端进一步宽松，内外加工费继续回升。截至7月末，国内锌矿加工费在3800元/金属吨，进口锌矿加工费76.25美元/干吨。副产银、硫酸等副产品综合利润转正，冶炼厂开工积极性较高。 根据SMM，国内1-6月锌锭总产量为324万吨，2024年同期为318.16万吨，累计同比增加1.84%。7月部分大型冶炼厂检修，但矿加工费继续上调，精炼锌企业生产利润较好，且7月仍有部分新增锌锭产能逐渐释放，预计7月整体锌锭供应水平依旧强劲。 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 2.3外强内弱，进口窗口关闭 根据海关数据，6月进口锌精矿33万实物吨，环比5月下滑16.16万实物吨，同比增加22.42%，1-6月累计锌精矿进口量为253.39万吨实物吨，累计同比增加47.74%。锌矿进口窗口长期关闭，进口锌矿零单流入机会减少。目前国产锌矿加工费相对进口锌矿价格优势更强，国内冶炼厂原料库存充裕下，对进口锌矿采买情绪不高。7月，沪伦比值延续弱势，关闭的进口窗口持续影响锌矿流入，但利润驱动下国内冶炼厂生产积极性较强，精炼锌产量继续走高，国产锌矿供应增量有限下，冶炼厂对进口锌矿需求增加，预计7月进口锌矿量或环比小幅走高。 2025年6月精炼锌进口量3.61万吨，环比增加0.93万吨，同比增加3.24%。1-6月精炼锌累计进口量19.19万吨，累计同比下降13.53%。进口前三的国家是哈萨克斯坦1.43万吨（39.63%），西班牙0.71万吨（19.77%），印度0.5万吨（13.81%）。从分国别数据上来看，西班牙、印度锌锭进口量增加，伊朗锌锭再度流入国内。6月虽然进口窗口关闭，但前期锁价的零单进口量和易货贸易量增加，锌锭进口量提高。6月精炼锌出口0.19万吨。 LME库存在短暂增加后再度下跌至10万吨附近，注销仓单比仍在45%高位，0-3结构平水，资金集中度增加；国内反内卷行情带动下情绪偏暖，但矿加工费持续上行