8月策略观点：波动放大如何应对？

策略研究·策略专题 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 ◼7月复盘：市场迎来年初以来最顺畅的主升段。6月末稳定币法案、7月初统一大市场建设，制造业企业座谈会强调反内卷，市场风偏有所提振。7月初，“反内卷”行动相关政策频出，工信部于7月中旬发布十大重点行业稳增长、反内卷工作方案，叠加雅下水电开工刺激，市场进一步加速，赚钱效应提升。整个7月，大盘上涨3.74%，最大回撤1.18%，夏普率、Calmar比均来到年初以来最高单月水平。风格层面小盘、成长、亏损股占优，行业层面钢铁、医药、建材、通信领涨，银行领跌。 ◼大势&风格：波动放大，均衡应对。1）市场7月末赚钱效应有松动，平均涨停家数从70+降至50家附近，3B、4B个股在本周五全部连板晋级失败，前期一致共识题材出现松动，部分资金获利了结；2）中证500静态市盈率升至30x+，显著低于三年历史均值，行将触及均值-1倍标准差；3）领涨品种估值先行，ETF视角下，创新药在资金面边际走弱；反内卷相关领域商品期货先行，但振幅上升，权益映射视角下短期“降价、降波、降超额”；4）分子端景气偏弱延续（PMI放缓且环比走弱幅度大于季节性)，但预期略有转暖(BCI前瞻+生产经营活动预期)；5）分母端：以稳为主，3Q25双降概率较低，当前降低综合融资成本的意涵在于结构性降息，即结合“结构性货币政策工具”实施好重点领域的精准支持，科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸是关键的方向。 ◼行业：多维度财务视角挖掘反内卷超额主升浪。1）行情演绎路径：主题驱动的第一波脉冲超额约为20个百分点，部分小市值样本放量上涨弹性更大。回撤区间或吞噬前期大部分超额，待政策向基本面传导后完成“估值先行到盈利驱动”的主升浪，从“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”。2）主升行情中优化赛道布局结构：“仅亏利润”>“亏利润+亏现金流”：利润是“面子”，现金流是“里子”，考虑购进原材料的成本和应收账款的空档期，若现金流质量差，则企业抗风险能力存在挑战，中游内卷价格战本质上先损伤利润，在“卖得越多，亏得越大”的恶性循环下进一步损伤经营性现金流。基于上一轮化解产能过剩实现脱困发展意见的重点产业经验规律，仅亏利润、不亏现金流的样本组合长期表现强于反内卷初始阶段既亏利润又亏现金流的公司。3）从利润和现金流组合看反内卷重点结构：关注水泥行业内部亏利润但不亏现金流的企业，化工关注有机硅、磷化工，光伏主要细分产业（硅料硅片、电池、组件)都处于亏利润且亏现金流的状态，在供给端限制底部价格的情况下关注需求端边际变化情况。4）从供给视角进行中观比较，当前供给收缩且需求上行的行业包括：上游焦炭；中游工程机械、风电设备；下游白电、家电零部件、医药商业、大众品；TMT中的半导体、其他电子；支持性行业中的燃气。 ◼主题投资：关注“十五五”重点课题着墨方向与生育补贴受益产业。1）十五五：产业数字化转型+生活服务性消费，京津冀、长三角、粤港澳大湾区聚焦新质生产力与前沿技术突破，中西部地区类主题聚焦生态农业、特色文旅；东北部地区粮食安全类主题等；2）生育补贴：①直接受益包括：母婴消费品（婴幼儿配方奶粉、纸尿裤等高频消耗品）、儿童医疗健康（疫苗、DHA/钙剂）、早教托育服务（0-3岁相关课程，普惠性托育机构等）；②次生受益产业：亲子娱乐消费（周末经济、内容消费、亲子旅游套餐等）、女性消费（产康、母婴电商、职场返岗专项培训）；③政策衍生下的长期小幅受益方向：辅助生殖、儿童保险、智能穿戴、生育信贷等。 ◼风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，海外局部地缘冲突风险 目录 7月 市 场运 行 状况小结01 市场迎来年初以来最顺畅的主升段 7月以来指数震荡上行，综合风险收益比看，市场迎来年初至今最顺畅的主升段。1）6月末稳定币法案、7月初统一大市场建设，制造业企业座谈会强调反内卷，市场风偏有所提振。2）7月初，“反内卷”行动相关政策频出，工信部于7月中旬发布十大重点行业稳增长、反内卷工作方案，叠加雅下水电开工刺激，市场进一步加速，赚钱效应提升。整个7月，大盘上涨3.74%，最大回撤1.18%，夏普率、Calmar比均来到年初以来最高单月水平，市场迎来顺畅主升段。 小微盘、成长、亏损股占优 7月以来，成长相对价值风格超额主要出现在7月中旬以后，其中7月15日至29日，国证成长上涨5.52%，受银行拖累国证价值仅上涨0.33%，成长相对价值最大超额一度超过5个百分点，月末市场调整，成长相对价值超额有所收敛。 大小盘方面，7月整体延续6月的趋势，小盘相对大盘仍占优，7月以来申万大盘、申万小盘分别上涨3.48%、5.54%，小盘相对大盘超额收益达到2个百分点以上，万得微盘股指数上涨8.79%，国证2000、中证2000亦上涨超过4.5%。 业绩因子方面，亏损股相对绩优股延续占优势头，仅在中报预告披露截止前的最后一周超额有所收敛，全月维度亏损股跑赢绩优股2个百分点。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 行业&主题：反内卷、创新药、光模块强势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 中国资产股东回报情况 A股分红+回购回报率为1.90%，部分企业2024年报分红落地叠加股价快速上涨后广义股东回报有所下降；港股分红+回购回报率为3.34%，较2024年广义股东回报水平略有降低，近一个季度港股股价的快速上涨冲速回购数额的提升。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注:基于TTM口径测算 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注:基于TTM口径测算 目录 大 势&风格：波动放大，均衡应对02 近期赚钱效应有所松动 •近一周最后两个交易日上证指数累计下跌超过1.5%，存量筹码获利比率快速降至90%以下，为近一个月最低水平。 •从涨跌家数比看和涨停家数看，7月下旬市场赚钱效应有所减弱，平均涨停家数从70+降至50家附近，尽管“一进二”成功率在7月25日触底后有所提升，但七月中下旬一度跌破10%的一进二成功率叠加不足60家的首板个股数量，市场点快速切换。 •3B、4B个股在本周五全部连板晋级失败，前期一致共识题材出现松动，部分资金获利了结。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 静态估值维度与指数位置层面看波动 •从大盘静态估值看，大盘处于10-12倍PE时，往后一个月收益期望显著为正，当大盘处于12-20倍PE区间时，大盘往后一个月收益期望趋向0，当大盘处于20倍以上静态PE时，往后一个月跌多涨少，站在当下，大盘PE估值15x左右，向后快速下跌压力不大。 •从波动的角度看，大盘在静态估值与往后一个月的年化波动率呈正相关，考虑到当前易上难下的估值水平，我们认为短期内市场波动或有所加大。•最后从ERP的角度看，中证500静态市盈率升至30.31倍，风险溢价进一步下降，当前显著低于三年历史均值，行将触及均值-1倍标准差，整体已运行至近10年相对低位。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 领涨品种短期波动有所放大、资金流出 •7月创新药加速上涨，中证创新药产业指数收涨超过16%，为2024年9月以来的最大涨幅，7月9日以来，指数上涨同时振幅亦有所放大。资金面看，指数挂钩ETF整体净流出达到17.66亿。 •理解创新药本轮持续性强于新消费，要从两者估值逻辑的异同出发。共同点而言，由于新品上市的销售放量路径和市场接受度存在不确定性，新消费和创新药都是“估值先行”。不同点在于，对于新消费来说，股价随着不断高于一致预期的收入/利润逐步攀升，股价或估值中枢最终位于销售收入的计价区间内，即后续股价需要业绩的验证；而对创新药来说，年初相对新消费位置更好，且经历多年调整后的估值水位极低，在快速上涨的过程中投资者倾向于将临床数据外推，一次性将上市后商业价值对应的现金流贴现至当前股价中，股价反应时序大幅前置。因此本轮创新药的扩散效应也更强。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 “反内卷”至今主要商品价格先上涨后松动，振幅放大 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 分子端：景气偏弱延续，但预期略有转暖 •7月制造业、非制造业PMI均有所放缓，尽管从过去5年日历效应看，7月整体在软数据景气层面相对偏弱，但今年-0.4的环比滑落幅度大于过往10年日历效应下的季节性水平。 •具体看订单指数，新订单、新出口订单、在手订单全都出现不同程度下降，量指标回落的同时，反内卷浪潮下价维度出现了一定的回暖，原材料购进价格指数和出厂价格指数较上月均有所上升。 •即期经营状况与预期方向劈叉，从BCI企业经营状况指数看，2月以来连续回落，但本月企业利润前瞻企稳，与生产经营活动预期边际转暖呼应，后续仍需积极关注反内卷政策能否支撑价格弹性，以及需求端是否出现回升。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 分母端&风险偏好：以“稳”为主 •政策基调上：存量落实与细化确定性更高。会议指出，“当前我国经济运行依然面临不少风险挑战，要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维，用好发展机遇、潜力和优势，巩固拓展经济回升向好势头”，因此对于下半年的经济工作，会议强调要“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，有力促进国内国际双循环。“超常规”刺激弱化，但托底信心坚决，相较4月末的“更积极的财政政策和适度宽松的货币政策”表述，落实与细化存量的确定性更高。 •货币政策：3Q25双降概率较低，分母端整体以稳为主。货币政策方面，三季度央行开展降准降息的总量型政策操作概率有限。“落实落细”下半年适度宽松的货币政策，核心在于：“流动性充裕”+“综合融资成本下行”+“结构性货币政策工具”，三者相辅相成。考虑到“降OMO→降LPR”的传导过程中存款利率需要调整，在银行息差相对刚性、存款利率较为逼仄的情况下存在约束。当前降低综合融资成本的语境在于结构性降息，即结合“结构性货币政策工具”实施好重点领域的精准支持，科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸是关键的方向。 目录 行 业 比较 ： 财报 视 角下的反内卷03 反内卷行情的演绎路径 •脉冲超额：20个百分点大约是阶段性高点。2016年2月，煤炭、有色、钢铁行业分别发布化解产能过剩实现脱困发展意见，板块风偏有所提振，短期内板块跑赢全A的过程短时间内完成，相对《发展意见》亦存在一定抢跑，超额产生的路径包括大盘下跌过程中板块提前止跌，亦或是反弹过程中的展现弹性。例如在2016年2月1日纲领性政策出台后，2月至4月初是主题驱动阶段，期间股价领先于煤价，区间涨幅高于指数涨幅的个股并没有基本面优势，部分小市值样本依赖流动性驱动。 •基本面驱动：“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”。不同于综合评价股东回报和企业估值水平校准的PB-ROE框架，对重资产行业营运效率的分析可以观测ROA的变化路径，拉长时间看，行业在相关纾困政策推出2个季度后迎来基本面修复，报表端确认相较于煤价反弹大约滞后一个季度左右，2016年Q3往后，行业自身PB中枢维持相对稳定，ROA中枢快速提升，第二波超额由盈利驱动。 资料来源：万得，国信证券