美债双周报：非农疲软下的美债走高与政策博弈

!"#$ !"#$ !"#$ 7月非农大幅低于预期，引发市场对9月降息的强烈押注，美债收益率两周内大幅下行。美联储维持利率不变但内部现分歧，政策转向信号模糊。财政部维持发债节奏稳定但偏向短期，TGA余额回升、逆回购收缩加剧短期流动性不确定性。期货市场空头回补明显，反映市场对利率下行的对冲需求上升。 徐闻宇*xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 %&'( 蔡劭立 ■!"#$ 美债利率回顾。截止8月1日，10年期美债收益率两周走低21bp，10年期美债收益率曲线持续下行至4.23%。收益率曲线层面，和两周前相比，2年期美债收益率下降了19bp，30年期美债收益率下降19bp。近两周长短债收益率均下行。 (0755-23887993*caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 美债市场变动。实际债券发行来看，7月下旬美债发行久期小幅回落，2年期684.4亿，5年期698.8亿，7年期439.2亿。美国6月财政盈余270.1亿美元，12个月累计赤字小幅回落至1.90万亿美元。 高聪 (021-60828524*gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 衍生品市场结构。美债期货净空头持仓小幅回落，截止7月29日投机者、杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回升至568.1万手，显示出利率市场空头对冲需求短期开始有所增加。我们注意到，同期联邦基金利率期货市场从净多头转为净空头状态，为-0.13万手。美债及联邦基金利率期货的净空头同步回升，反映市场对利率下行预期的对冲需求上升。 %&'()*&+,-./012011212893 美元流动性和美国经济。1）货币：2025年7月，美联储维持联邦基金利率在4.25%至4.50%不变，符合市场预期。政策声明中承认上半年经济活动增长有所放缓，同时强调经济前景仍具高度不确定性，措辞相比6月会议更趋谨慎。此次会议中，两位理事主张降息25个基点但遭否决，反映内部意见出现分歧。2）财政：美国财政TGA存款余额截止7月30日规模两周环比上升1073.61亿美元，同时美联储逆回购工具两周收缩490亿美元，导致短期流动性缓冲空间存在不确定性。3）经济：截止7月26日美联储周度经济指标2.56（两周前为2.34），显示出经济环比短期稳定后有所好转。 ■%& 油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险 !" 核心观点..............................................................................................................................................................................................1重点解读..............................................................................................................................................................................................3!"#$..............................................................................................................................................................................................5!"%&..............................................................................................................................................................................................6'()%&..........................................................................................................................................................................................6*+,..................................................................................................................................................................................................7!-./..............................................................................................................................................................................................8 #$ 图1：7月新增非农回落至7.3万丨单位：万人..............................................................................................................................3图2：其中私人部门新增就业8.3万丨单位：万人........................................................................................................................3图3：美债收益率曲线熊平丨单位：%............................................................................................................................................5图4：2年期利率和FFR利差收敛丨单位：%................................................................................................................................5图5：通胀因子之库存回落丨单位：%YOY....................................................................................................................................5图6：通胀因子之油价回落丨单位：%YOY....................................................................................................................................5图7：交易商美债持有情况丨单位：百亿美元...............................................................................................................................6图8：交易商通胀债券持有情况丨单位：百亿美元.......................................................................................................................6图9：美债期货期权净持仓丨单位：万手.......................................................................................................................................6图10：投机者美债期货净持仓丨单位：万手.................................................................................................................................6图11：杠杆基金美债期货净持仓丨单位：万手.............................................................................................................................7图12：资产管理公司美债期货净持仓丨单位：万手.....................................................................................................................7图13：交易商美债期货净持仓丨单位：万手.................................................................................................................................7图14：其他申报者美债期货净持仓丨单位：万手.........................................................................................................................7图15：流动性指标摘要丨单位：万亿美元.....................................................................................................................................7图16：央行流动性互换工具位于低位丨单位：亿美元.................................................................................................................7图17：美联储资产端占比和占比变动丨单位：%PCT....................................................................................................................8图18：美联储负债端占比和占比变动丨单位：%PCT..................