开源晨会

开源晨会0804 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】就业市场走弱，通胀成为美联储降息关键掣肘——美国7月非农就业数据点评-20250802 【宏观经济】PMI供需均放缓，“反内卷”提振价格——兼评国家生育补贴和7月PMI数据-20250801 数据来源：聚源 【策略】坚守自我，科技为先——投资策略周报-20250803 【金融工程】港股量化：7月组合超额6.8%，8月增配价值——金融工程定期-20250802 【金融工程】PCB板块的资金行为监测——金融工程定期-20250801 【金融工程】券商金股解析月报（2025年8月）——金融工程定期-20250801 【金融工程】开源交易行为因子绩效月报（2025年7月）——金融工程定期-20250801 行业公司 【中小盘】看好工业X射线检测，关注可降解餐饮具——中小盘周报-20250803 【地产建筑】首单央企天然气发电公募REITs上市，消费REIT单周表现优异——行业周报-20250803 【煤炭开采】煤价上涨即将修复央企长协，煤炭布局稳扎稳打——行业周报-20250803 【非银金融】国债恢复利息增值税征收对险企投资端影响较小——行业周报-20250803 【电力设备与新能源】固态电池行业周报（第八期）：宁德时代预计2027年小规模量产固态电池，2030年前后有望更大规模生产——行业周报-20250803 【农林牧渔】集团降重叠加二育出栏，全国猪价承压——行业周报-20250803 【计算机】周观点：AI应用有望持续精彩——行业周报-20250803 【医药】设备更新政策持续深化，医疗设备招采稳步复苏——行业周报-20250803 【化工】制冷剂淡季价格稳中有升，6月外贸价格向好趋势不变，积极把握回调机会——氟化工行业周报-20250803 【食品饮料】白酒承压头部企业占优，生育政策与行业新机遇共振——行业周报-20250803 【通信】海外AI财报总结：北美AI公司相继上调指引，全面看好海外AI链——行业周报-20250803 【汽车】理想i8/乐道L90发布，大型SUV市场迎新玩家——行业周报-20250803 【化工】中共中央政治局会议再度明确“反内卷”决心，国家发改委将对内卷行业展开摸底调查——化工行业周报-20250803 【银行】企业短贷高增与票据利率的窄幅波动——行业点评报告-20250801 研报摘要 总量研究 【宏观经济】就业市场走弱，通胀成为美联储降息关键掣肘——美国7月非农就业数据点评-20250802 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美国公布7月非农就业数据。新增非农就业7.3万，低于市场预期；失业率为4.2%，符合市场预期；平均时薪同比增长3.9%，高于市场预期。 新增非农就业下行较多，失业率上行，前值大幅下修 1.新增非农就业超预期下行，且前值经历大幅下修 7月美国新增非农就业7.3万人，较6月份初值（14.7万）下降较多，且低于市场预期的10.4万。5月、6月累计大幅下修25.8万，较为罕见。趋势上看，近3个月平均新增就业3.5万人，下行斜率趋陡，美国劳动力市场出现了较为明显的降温。结构上看，私人部门方面，商品制造减少了1.3万就业，教育和保健服务、零售业新增就业较6月上升较多。政府就业在7月减少了1.0万，与6月相反。总体看，即使抛开5、6月数据的大幅下修，7月非农就业数据亦显示当前美国劳动力市场出现了较大下行。而7月政府就业的减少，亦说明6月份的政府新增就业大幅上行存在一定的透支效应，后续可能持续减少。 2.劳动参与率与失业率分化、永久性失业占比有所回落 7月美国劳动参与率录得约62.2%，失业率约为4.2%。与6月相比，劳动参与率下降的同时失业率上行，意味着美国劳动力市场降温迹象明显，与非农就业数据相一致。再来看失业率成因，相较于6月，7月首次就业者、暂时性失业者占比有所上升，永久性失业、离职者、再就业者占比有所下降。可能显示企业倾向于招聘/挽留经验丰富的员工，但对劳动力的需求相对较低。 3.劳动力市场供需关系压力边际回落 从JOLTS数据来看，6月份职位空缺数为743.7万人，较5月下降约27.5万人，职位空缺率为4.4%，目前每个求职者对应约1.03个工作岗位，美国劳动力市场的供需紧张程度再度下行。同时，职工主动离职率与解雇裁员率与5月份持平，或显示在6月美国企业虽然面临经济前景的不确定性，但倾向于挽留现有员工，劳动者亦倾向于留在现有企业，劳动力市场整体波动相对较小。 就业市场走软，通胀是美联储降息关键掣肘，关注8月JacksonHole会议 第一，7月非农数据显示美国劳动力市场正在走软，且下行斜率较陡，失业率后续也可能进一步走高，美国经济走弱的风险提升。无论是从新增就业、劳动参与率、制造业PMI就业等指标来看，均呈现出较为明显的回落态势，美国劳动力市场确在走软，且整体的下行斜率相对较陡。考虑到特朗普驱逐非法移民行动持续进行，8月失业率或进一步走高。此外，7月密歇根大学消费者预期、信心终值均较初值下行。综合看，美国经济走弱的风险确在提升。 第二，对美联储而言，其降息压力有所加大。但由于通胀的可能上行，降息行动仍然面临多重制约，可以关注8月JacksonHole会议上美联储主席鲍威尔的表态。随着非农就业数据的大幅下修且不及预期，美联储降息的压力预计有所上升，但通胀才是目前美联储降息最大的制约。且美联储主席鲍威尔主要关注的就业指标是失业率，而7月失业率尚未出现明显上行。我们可以关注8月JacksonHole会议上鲍威尔的表态，届时7月通胀数据也已公布，将更有利于其作出准确判断。 基准情形下，考虑到通胀的后续可能的超预期上升，我们目前仍维持4季度首次降息，全年降息1-2次的判断，但9月降息的概率在提升。往后看，我们需要关注7月CPI数据（8.12）、JacksonHole会议（8.21-23）上鲍 威尔的发言。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国关税政策超预期反复。 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 国家生育补贴落地，不应低估中长期杠杆 1、国家生育补贴覆盖更广，补贴力度略低于呼市方案，但仍明显高于地方平均水平。国家生育补贴不区分一、二、三孩，单个新生儿三年合计补贴1.08万元，地方则大多只针对二孩、三孩，我们按一、二、三孩占比测算地方生育补贴（85省市）的中位数为0.66万元，均值为0.87万元。 2、不应低估生育补贴中长期杠杆效应。(1)2025年央地财政预算合计约1000亿元，OECD数据显示，各国家庭福利支出占GDP比重与生育率呈正相关关系（Y=0.63*X），测算首年有望促进新生33万人口。(2)杠杆倍数短期约0.9倍、中长期明显增厚至约1.4倍。其对经济的拉动包括直接提振育龄群体消费支出，促进新生从而间接释放小孩抚养需求以及未来住房消费。测算1000亿元生育补贴拉动2025年GDP926亿元、杠杆约0.9倍、拉动GDP增速0.07%；2025-2029年均拉动GDP1547亿元、杠杆约1.4倍、拉动GDP增速0.10%。 制造业：供需边际下滑，“反内卷”提振价格 1、传统生产淡季叠加高温暴雨天气影响，制造业景气度再度转弱，供需分项边际下滑。生产端，PMI生产下行了0.5个百分点至50.5%；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别走弱了0.8、0.6、0.5个百分点至49.4%、47.1%、44.7%；分行业来看，铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业产需指数扩张，化学原料及化学制品、非金属矿物制品等继续低于临界点。 2、“反内卷”提振大宗商品价格，预计7月PPI同比回升。7月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格均有回升，根据高频指标预计，7月PPI环比可能在0.2%左右，同比在-3.0%左右，较前值小幅改善。 3、分类型来看，中型企业景气度改善、小型企业延续走弱。7月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动了-0.9、+0.9、-0.9个百分点。小型企业PMI与新出口订单同步下滑，或指向抢出口效应趋缓。 非制造业：基建投资或延续放缓，服务业相对平稳 1、建筑业PMI与新订单指数均走弱，基建投资或延续放缓。实物工作量方面，石油沥青开工好于2024年同期，但水泥磨机转运率小幅下行，可能与《进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作》核查超额产能有关；资金端，截至7月31日专项债发行进度约63.1%，较2024年同期明显提速。往后看，Q3、Q4水利投资高基数或仍拖累基建，有待“两重”、政策性金融工具以及雅鲁藏布江下游水利工程加快形成实物工作量予以对冲。 2、服务业相对平稳。分行业来看，暑期假日效应提振居民出行和相关消费，铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业位于高景气区间，房地产、居民服务等行业景气度偏弱。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 【策略】坚守自我，科技为先——投资策略周报-20250803 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007 坚守自我-调整后的布局更为关键 市场在连续五周上涨后于本周选择稍事休息，新增资金边际赚钱效应趋弱。我们于7月12日发布的《剖析市场突破的核心动力》中提出从交易行为、资金流向到制度支持，多重信号共同构筑了本轮市场上行的内在基础。 且相对中微观线索而言，宏观预期的影响在减弱。此外我们也多次提及市场下有底并且中枢在抬升。因此当前并不应该在牛市中做“惊弓之鸟”，反而更应该思考调整下来后，再启动的主线可能在何处？我们认为在7月上涨的市场结构中双轮驱动的主线则日渐清晰，其一为“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情，其二为全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性。 弱基钦周期下交易PPI仍有可为 目前市场普遍认为，当前供需失衡的核心矛盾在于需求疲弱，单一供给收缩难以扭转物价中枢下行趋势，仍需更多需求端政策协同发力以推动价格修复。然而，我们认为市场的预期差或在于——尽管PPI当前仍处于低位，但其边际改善的可能性，叠加流动性宽松的环境，可能加速估值修复节奏。我们的判断主要基于以下两个信号：一、信用端的传导正在为PPI的边际修复提供领先信号；二、CRB的领先指引与PPI走势出现结构性背离，但补涨逻辑正在形成。政策催化下反内卷已向PPI交易扩散，部分顺周期消费核心资产类也有望进行一定的估值修复，给予指数支撑。 全球科技共舞下的投资机会 TMT板块凭借“粉丝效应”带动资金共识，在机构中长期配置中占据核心地位。在“增量博弈”格局下，具备基本面支撑的TMT强势板块有望共振上行。当前半导体周期或进入上行阶段，具备从“预期修复”走向“景气验证”的条件：首先，相关指数上半年受盈利与关税扰动超调，现随中报业绩兑现修复推进。其次，相较上轮消费电子驱动，本轮叠加AI算力需求，景气斜率与需求上限有望提升。需关注中报兑现与估值切换，警惕政策扰动与供需错配风险。 当下配置建议：科技+军工+反内卷&PPI扩散方向+稳定型红利 行业配置“4+1”建议：（1）科技成长+自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星、深海科技），此外关注与指数共振度较高的金融科技与券商板块。2）受益于“PPI边际改善预期+部分低位补涨”的顺周期品种扩散：保险、有色金属、建材、白酒、地产、化工等板块依旧有估值修复机会。（3）具备反内卷弹性、更“广谱”方向：本轮反内卷的范围已超越传统周期品，光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等部分制造与成长方向同样具备中期潜力。（4）出海结构性机会：