债券策略周报：增值税会改变债券投资策略框架吗

增值税会改变债券投资策略框架吗 2025年08月03日 ➢债市观点及组合策略推荐。整体来说，预计票息增值税对于存量债券形成利好，但幅度较为有限，10年国债利率在短时间的波动区间可能维持在1.65-1.75%左右。近期资金面重回宽松、风险偏好略微下降等因素也触发10年国债利率运行至1.7%以下，但预计进一步下行至前期低点的动能不足。而且从稍长时间来看，若未来收缩产能的措施落地，商品价格和通胀预期有再度冲高的可能性，即债券利率在年内也可能还会有高点，但时间窗口需要观察，可能会在1-2个月之后。另外，未来需求是否配合并推升实际通胀，也需要观察四季度和明年一季度表现，届时利率也有再度下行至低点的可能性。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com ➢而未来新发行的国债等债券在定价时可能会参考老券二级价格，以10年国债为例，考虑票息增值税后，从公募基金角度，新券需要有5-6BP左右的票息补偿；而从其他机构角度则需要10-11BP左右的补偿。但考虑资本利得从公募基金角度可能依然不收税，故实际在交易过程中票息支付时点对于债券利率的定价存在影响，特别是短久期品种。同时，考虑10年和30年利率债的新老券交易较为明显，而未来发行的新券在征收增值税后，其流动性增加的速度不一定较快，这会影响新老券切换和利差走扩的速度。 相关研究 1.信用债周策略20250803:哪些区域信用债有政策机会？-2025/08/032.转债周策略20250802：近期转债市场研判和择券策略-2025/08/023.海外利率FOMC会议追踪系列点评：9月降息仍需等待数据支持-2025/08/014.城投债投资框架之一:城投债定价模型综述-2025/08/015.可转债择券系列专题：泛AI板块转债精选-2025/07/31 ➢在收益率曲线状态方面，资金面重回宽松应该有利于曲线形态变陡，但考虑资金利率绝对水平不低，短端利率债的资本利得空间较薄，目前的资金水平很难支撑明显更陡的曲线形态，当前资金水平和平坦的曲线形态可能是匹配的。另外，投资者也可能会担心通胀预期、风险偏好升温会推升长端利率进而导致曲线变陡，但这一情况即使发生，节奏也会较慢，曲线短期因此变陡的幅度和速度均不大。 ➢从投资组合构建角度来说，整体久期建议保持在中性或稍低水平，如果利率调整至高点可以关注30年国债的交易性机会。结构上，如果投资者认为曲线形态存在趋势性变陡的可能性，例如央行持续买债、降息且资金利率不断更宽松等因素，则可以选择灵活性不高的子弹型结构，否则更建议采取哑铃型结构，建议考虑1Y及以内信用+长端赔率高的活跃券和少量信用凸点。 ➢债券择券思路及个券关注。在长端利率债方面，交易可以关注25T5，25T2，25T3；配置可以关注250215。临近换券时可以关注230023。同时需要注意，在市场有波动的时刻，投资者会更加偏好流动性好的个券，未来新老券利差有走扩可能性，建议重点在活跃券里面选择赔率高的。中短端债券方面，3-5年利率债持有价值较好的个券有240014，250003，250415。浮息债方面，目前宽松预期不强，浮息债相对价值不高，当前仅建议货币基金可以关注，LPR浮息债可以关注240213，230409；DR007浮息债可以关注240214，25农发清发09。 ➢信用债方面，当前债市处于调整后的修复期，组合可以逐步减少对于长信用的关注，对票息有述求可以少量关注凸点位置，其中6-9Y左右二级资本债位置性价比更强。 ➢国债期货。目前国债期货IRR水平依然不高，期货整体相对现券不贵，其中TL2509会更便宜一些。 ➢风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................32债市行情及指标跟踪分析.........................................................................................................................................62.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................62.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................72.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................72.4利率预测模型（DNS）看法震荡偏多...........................................................................................................................................82.5大类资产比较来看，债券并无优势................................................................................................................................................83债券组合配置及个券选择思路...............................................................................................................................103.1哑铃型组合的期限差距可以更大一些..........................................................................................................................................103.2债券择券思路....................................................................................................................................................................................134国债期货..............................................................................................................................................................225风险提示..............................................................................................................................................................23插图目录..................................................................................................................................................................24 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 投资者当前对于国债等债券利息收入恢复征收增值税关注较多，主要在两个方面：1.对于债券利率本身影响多大；2.对于债券择券策略有什么影响。 从存量债券来说，确实会引发投资者抢配国债、地方债和金融债，进而使得老券利率出现下行，但这一抢配的影响很难定量测算，而在抢配结束后，国债等债券的定价预计还是会跟随资金利率、基本面情况来定。另外，未来新发行国债、地方债和金融债虽然会征收票息增值税，但发行利率大概率也会提高，其税后投资性价比也不会差。 整体来说，预计票息增值税对于存量债券形成利好，但幅度较为有限，10年国债利率在短时间的波动区间可能维持在1.65-1.75%左右。近期资金面重回宽松、风险偏好略微下降等因素也触发10年国债利率运行至1.7%以下，但预计进一步下行至前期低点的动能不足。而且从稍长时间来看，若未来收缩产能的措施落地，商品价格和通胀预期有再度冲高的可能性，即债券利率在年内也可能还会有高点，但时间窗口需要观察，可能会在1-2个月之后。另外，未来需求是否配合并推升实际通胀，也需要观察四季度和明年一季度表现，届时利率也有再度下行至低点的可能性。 而未来新发行的国债等债券在定价时可能会参考老券二级价格，以10年国债为例，考虑票息增值税后，从公募基金角度，新券需要有5-6BP左右的票息补偿；而从其他机构角度则需要10-11BP左右的补偿。但考虑资本利得从公募基金角度可能依然不收税，故实际在交易过程中票息支付时点对于债券利率的定价存在影响，特别是短久期品种。同时，考虑10年和30年利率债的新老券交易较为明显，而未来发行的新券在征收增值税后，其流动性增加的速度不一定较快，这会影响新老券切换和利差走扩的速度。 在收益率曲线状态方面，资金面重回宽松应该有利于曲线形态变陡，但考虑资金利率绝对水平不低，短端利率债的资本利得空间较薄，目前的资金水平很难支撑明显更陡的曲线形态，当前资金水平和平坦的曲线形态可能是匹配的。另外，投资者也可能会担心通胀预期、风险偏好升温会推升长端利率进而导致曲线变陡，但这一情况即使发生，节奏也会较慢，曲线短期因此变陡的幅度和速度均不大。 从投资组合构建角度来说，整体久期建议保持在中性或稍低水平，如果利率调整至高点可以关注30年国债的交易性机会。结构上，如果投资者认为曲线形态存在趋势性变陡的可能性，例如央行持续买债、降息且资金利率不断更宽松等因素，则可以选择灵活性不高的子弹型结构，否则更建议采取哑铃型结构，建议考虑1Y及以内信用+长端赔率高的活跃券和少量信用凸点。 2.债券择券思路及个券关注 择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债规避3Y，6Y；国开需要规避6-8Y；农发选择3Y，7Y，10Y位置；口行选择7Y。（10Y及以内选择） 具体从长端个券来看，10年国开方面，当前250210-250215利差在2.5BP左右，目前250