利率策略：利率策略利率窄幅修复的三条主线

2025年08月03日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 本周债券市场波动加剧，利率筑顶回落。10Y国债利率收于1.7059%，较上周下行2.7BP，修复至7月22日水平。10Y-1Y利差收窄1.64BP至33.3BP。 利率筑顶验证了我们先前所指出的10Y利率1.75%的关键位置。此外，本周利率变化还意味着短期利率从先前的震荡上行，转向下行修复。市场关注点从“利率顶”转移到利率的下行空间。 本周债券利率调整的背后，反映过去一段时间债市三条定价线索的调整：一是外部风险溢价再度提升；二是“反内卷”与“再通胀”预期回调；三是债市数据交易的调整。 相关报告 1、《主动权益重返黄金时代——负债驱动资金之一》2025-07-29 2、《理财规模扩张下的结构转型》2025-07-283、《 本 轮 债 市 调 整 到 位 了 吗 ？ 》2025-07-27 外部环境方面，中美关税前景不确定性增加，美联储降息预期“反复横跳”，外部风险溢价提升。政治局会议落地，传递“反内卷”纠偏信号，微观产业下游也开始拒绝上游涨价，叠加近期商品价格快速回落，“再通胀”预期回调。随着7月PMI数据再度转弱，经济基本面对债市的压制减弱，债市数据交易重新调整的可能性在增大。 上述三条主线在本周共振，引发利率的快速下行修复，但情绪退却之后，利率向下空间或许有限，难以回到前低位置。 关税虽有变数，但大幅提升可能性不高，外部风险溢价不太可能回归之前。从近期美国可能出于针对中国的目的，而与东盟三国签署的惩罚性转口关税（40%）来看，最终关税税率大幅提高的可能性并不大。 商品“再通胀”预期调整后，风险偏好依旧偏强。目前商品价格仍远高于6月时水平。5月、6月经济的好转以及本轮“反内卷”对于预期的提振，短期价格回归先前低点的可能性并不高。从回调后的权益市场表现看，当前风险偏好并不算低。 数据交易方面，基本面对债市的压制虽可能阶段性减弱，但经济转好趋势可能不会改变，即便7月经济数据转弱，也需要进一步确认。 结合三条线索判断，先前的利率底部已经确认，利率修复不太可能突破前低。结合技术面来看，本周国债利率快速下行，价格运行可能进入博弈区间。我们认为债市依然是每一次10bp左右的振幅，每一次底部比前期底部略有抬升。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 内容目录 1.本周利率筑顶回落...................................................................................................32.三条主线看利率调整空间.......................................................................................43.本周国债期货跟踪...................................................................................................8风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1：本周资金利率边际回落（%）......................................................................3图表2：本周债券收益率曲线（%,BP）..................................................................3图表3：本周10Y国债活跃券的走势（%）.............................................................3图表4：10Y国债利率阶段性前低.............................................................................4图表5：美国目前的关税进展（%）.........................................................................5图表6：美联储降息预期“反复横跳”.....................................................................6图表7：7月价格走强，但需求走弱（%）...............................................................7图表8：南华工业品指数变化（%）.........................................................................7图表9：7月三大PMI均走弱（%）.........................................................................7图表10：PMI及其各分项指标（%）.......................................................................7图表11：国债期货主力合约收盘价变化（元）........................................................9图表12：国债期货主力合约持仓量变化（手）........................................................9图表13：国债期货主力合约振幅变化.......................................................................9图表14：国债期货主力合约投机度变化...................................................................9 1.本周利率筑顶回落 本周债券市场波动加剧，利率筑顶回落。10Y和30Y国债利率均调整至7月22日水平。 整周看，资金面边际宽松，国债利率下行，期限利差收窄。本周DR001与DR007平均分别为1.37%和1.53%，分别较上周下行7.3BP和0.7BP。从收盘价来看，周五10Y国债利率收于1.7059%，较上周下行2.7BP。长债利率下行快于短债，10Y-1Y利差收于33.3BP，较上周下行1.64BP。 尽管整体利率下行，但市场波动剧烈，周内利率一度突破1.75%，接近4月3日以来的最高值（1.752%）。以周四（7月30日）政治局会议召开为节点，债券利率先上后下。 周四（7月30日）之前，股票与商品上涨带来风偏压制，以及会议召开前的政策交易背景下，债券利率上行，周三10Y国债利率收于1.7466%。周四盘中，10Y活跃券利率一度上行至1.75%，接近4月3日以来的最高值（1.752%）。 周四（7月30日）下午，随着政治局会议落地，债券市场重新修复。当天10Y活跃券利率一度下行至1.715%，日内波动达到3.5BP。周五财政部发布公告，宣布将对国债等债券利息收入恢复征收增值税，10Y国债活跃券一度下破1.69%，最终10Y国债利率周五收于1.7059%。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 2.三条主线看利率调整空间 本周利率筑顶验证了10Y利率1.75%的关键位置。正如我们在7月22日外发报告《本轮债市调整到位了吗？》中指出，10Y利率1.75%是市场关键心理点位，在1.75%以上大概率会出现配置力量。而本周利率上限刚好为1.75%，验证了我们的判断。 另一点值得强调的则是，本周利率的变化可能意味着短期利率趋势的逆转。利率从先前的震荡上行，转向下行修复。 随着债市重新演绎修复行情，市场关注点从“利率顶”转移到利率的下行空间。 技术面上看，6月初关键性阻力位在1.64%上下。但这种简单“刻舟求剑”式的技术面有效性值得探讨。我们认为分析的关键要落在利率趋势由上行转向下行背后的定价线索变化。 来源：WIND，中泰证券研究所 本周债券利率调整的背后，反映过去一段时间债市三条定价线索的调整：一是外部风险溢价再度提升；二是“反内卷”与“再通胀”预期回调；三是债市数据交易的调整。 外部环境方面，中美关税前景不确定性增加，美联储降息预期“反复横跳”，外部风险溢价提升。 上一轮中美关税摩擦缓和后，市场风险偏好提升。自6月中美元首通话，以及中英伦敦经贸谈判后，中美关税摩擦阶段性缓和，美方暂停对等关税24%部分至8月12日。市场对外部风险定价溢价逐渐回调，债券利率在6月阶段性见底。 随着中美关税相互豁免期临近，近期中美关税前景的不确定性增加。中美斯德哥尔摩贸易会谈结束后，根据新华社报道，“中美将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期”。 根据彭博网等报道，最终是否展期需特朗普批准，仍然存在不确定性。美国财长贝森特（ScottBessent）表示，是否确定延期仍需交由特朗普总统最终定夺。 此外，近期技术安全问题，以及美国对俄伊制裁也可能扰动后续关税前景。7月31日，国家网信办约谈了英伟达，要求就对H20芯片漏洞后门安全风险问题进行说明并提交相关证明材料。在会谈期间，美国财长贝森特表示，希望中国谈停止购买俄罗斯和伊朗的石油，以及表达对俄乌战争等问题的关切。 美联储与美国经济数据的纠缠下，海外资产定价从降息，切换到通胀，再切换到滞胀。 7月31日的美联储议息会议表态偏鹰，市场下调9月降息预期。7月如期“按兵不动”，但即便在特朗普频繁施压的前提下，鲍威尔仍然对通胀“不松口”，并且并未给出市场预期的9月降息指引。 但周五（8月1日）公布的非农就业大幅下修前月数据，市场衰退担忧升温，7月降息预期再度升温。5月和6月新增就业人数合计较修正前低25.8万人，市场对于美国就业市场衰退的担忧迅速升温，不过疲软的就业数据令降息预期再度升温。 CME利率期货显示，市场预期9月降息1次的概率从上周的60.3%迅速下降至昨天的38.4%，再度上升至77.7%。 来源：CME、英为财经，中泰证券研究所；注：时间截止8月1日。 二是“反内卷”与“再通胀”预期的调整。政治局会议落地后，政策层面传递“反内卷”纠偏信号，叠加近期商品价格快速回落，“再通胀”预期回调。 7月初，中央财经委会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争……推动落后产能有序退出”。随后商品市场率先交易“反内卷”，表现为商品价格普遍、大幅上涨。债市则在7月下旬开始交易“再通胀”与风险偏好共振，利率加速上行。政治局会议召开前，交易热度不减。 随着政治局会议的落地，从政策到微观，似乎都在传递“反内卷”纠偏信号。 会议通稿弱化了“反内卷”的行业范围和价格信号。相比财经委会议，政治局会议通稿删除了“低价”二字，相比财经委会议中的“落后产能”，本次会议更强调“重点行业”。 发改委随后发文指出要避免价格的非理性上涨。“改革手段更注重市场化、法治化，而非靠行政命令搞'一刀切”，或意在引导产业通过市场化手段健康发展，而非通过行政命令方式来推动价格非理性上涨。” 7月PMI数据显示，上游价格传导并不顺畅。7月制造业PMI中，