重拾出海链中的出口机会，中国制造的地位将继续攀升

报告发布日期2025年08月03日 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080009孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932陈至奕021-63325888*6044chenzhiyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982 研究结论 ⚫出口的缩量与前置已经成为当下主流预期，且市场普遍对未来中长期外贸需求较为悲观，但我们认为，当前居高不下的国际环境不确定性未来有望降低，这有利于全球资本开支，同时，在“关税2.0”的催化作用下，新一轮产业迁移可能会加速，而中国制造有望在全球产业链重塑的过程中扮演更为关键的作用，我们看好中国在全球制造中的地位继续攀升。 ⚫未来国际贸易需求偏弱，不确定性高位运行，但美国与各国关税谈判推进之后，这种不确定性有降低可能。从7月特朗普发送关税信，以及美国与越南、日本等地区的谈判结果来看，特朗普任期内关税税率中枢将上升，叠加贸易需求前置，未来贸易下行压力较大。但展望后续，现实对特朗普政策的约束愈发明显，纽约联储报告显示，美国制造商、服务商（零售等）首先分别承担了80%和88.2%的关税成本，然后开始转嫁，最终这些代价会慢慢体现在美国的经济增长、民调数据等诸多方面，这将影响特朗普的施政空间。此外更多稳定的贸易协议或将落地，实体经济预期有可能迎来边际改善。 ⚫如果不确定性及其预期是未来国际贸易的主线，那么我们认为，资本品出口的变化更值得期待，这背后有若干重要线索： ⚫一是不确定性下降能显著提振实体经济的投资意愿。历史数据显示，贸易不确定性下降时，全球固定资产形成增速往往能快于总体GDP，甚至部分年份（如1996、2006年）还出现总体经济增长放缓，但投资增速上升的情形。 ⚫二是“关税2.0”会成为新一轮产业迁移的催化剂，且这轮迁移将不再局限于中国主动走出去，还会出现其他国家之间的相互迁移。本次关税政策复杂程度超出美国政府能力范围，人为因素难免催生新的“成本洼地”，致使产业转移，此外，产业转移的流向不仅取决于中国与其他国家的税率差，当其他国家之间、各行业之间的税率差达到一定程度时，也可能诞生相应的产业迁移。甚至有海外媒体报道称，因特朗普政府发起的贸易战带来关税及报复性关税的双重不确定性，一美国企业反而选择不再使用美国上游产品，转而将所有生产环节从美国迁移至中国和印度，美国本土只保留销售环节，这样的选择具有一定代表性。 ⚫三是中国制造已经占据有利地位，将在新一轮全球产业链重塑的过程中扮演更加重要的作用，获得出口份额的提升以及国民信心的改善。每一轮工业革命和随后的产业迁移浪潮，都需要更高效的供能方式、生产技术，以及满足新的扩张需求的要素市场。如果未来全新的工业生产技术关键在于“AI&机器人”，那么新一轮的产业迁移浪潮大概率由中国或美国来牵引。而在中美之中，建设新的供能系统需要兼具强大的制造业和基建能力，美国现有的制造业水平和政策导向既无法大规模支持风、光、核等新能源供应，也不足以推动“数字丝绸之路”等大型国际新基建项目落地。综合来看，中国在技术和基建能力这两方面都具有巨大优势。值得注意的是，虽然6月以来美国已多次在公开场合要求部分国家限制其与中国的供应链联系（越南计划于第三季度启动试点的“商品转口监测系统”，美国海关商品检测系统更新也计划在2025年12月落地），但实际上美国并不具有让其他国家长期与中国切断供应链和科技链联系的能力，考虑到大范围施加“转运关税”等措施本质上是限制发展中国家的发展权，会影响各国响应美国政策的积极性，且如今和中国贸易规模较大的国家数量明显多于美国（金额口径同理），这些都是影响各国决策的经济基础，美国能够造成的负面影响可能十分有限。 风险提示 ⚫关税政策反复的风险；外需波动超出预期的风险；间接经济联系断裂的风险；假设条件变化影响测算结果。 抢转口接近尾声，出口拐点或将更早到来——6月进出口点评2025-07-18 目录 关税中枢提升，叠加需求提前透支，当前外需下行压力大.................................................4新一轮关税信并未显著改变资本市场对极端风险情景概率下降的判断，“TACO”预期得以延续.......................................................................................................................................4关税谈判与美国面临的现实约束或将提振全球实体经济预期..............................................5 高不确定性的边际缓和有利于中国资本品出口...............................................6 贸易不确定性对投资的影响尤其显著..................................................................................6关税2.0是新一轮产业迁移的催化剂，各国产业迁移都将加剧...........................................7在新一轮潜在的产业迁移浪潮中，中国制造已经占据有利地位..........................................8 风险提示........................................................................................................9 附录.............................................................................................................10 原产地规则摘要................................................................................................................10 图表目录 图1：特朗普胜选后，美国居民耐用品支出占其总支出的比重明显跳升（%）.............................4图2：2025年截至6月，圣诞节用品出口明显强于季节性，前置程度创新高（百万美元）.........4图3：特朗普民调支持率与标普500走势从7月开始出现显著分化，美股持续下注“TACO”........4图4：5月初美国企业已经开始陆续转嫁关税成本（%）..............................................................6图5：电子、纺织服装、家具等行业美国对进口依赖度明显偏高（%）.......................................6图6：7/9之后，各国及地区对美国发送货物量同比读数仍趋势走弱（15天滚动，%） ...............6图7：总需求GDP的走势往往决定固定资产形成的走势（%）...................................................7图8：贸易政策不确定性决定了固定资产形成增速相对于总需求GDP的波动幅度（%）............7图9：2021-2023年才成为外资流入重点的地区并非本轮中国资本品出口的主要目的，或说明新一轮产业迁移的目的地并不完全在疫情后新承接产业的地区（%）..............................................8图10：特朗普的关税极可能人为制造新的“成本洼地”..................................................................8图11：如今全球主要经济体中，与中国双边总贸易额更大的国家数量明显多于美国（个）.........9 表1：部分地区原产地规则梳理..................................................................................................10 全球贸易需求预期降低，不确定性将成为中长期主线 关税中枢提升，叠加需求提前透支，当前外需下行压力大 未来国际贸易需求面临的下行压力较大。美国东部时间2025年7月7日起，美国总统特朗普陆续在真实社交平台（“Truth Social”）上发布了致各个国家的信函，明确设定这些国家部分进口商品的关税税率，多数国家或地区的关税税率较同年4月2日的版本并无实质性改善。与此同时，即便是有贸易协议的国家（如英国、越南、印尼），在特朗普这一任期内其产品销往美国的关税也无法回到2024年的水平了。全球范围内贸易壁垒提高，叠加当前美国企业和居民需求可能都存在明显前置现象（详见《缩量与前置：关税反复后的出口预判》），后续不论是直接出口还是转口都可能持续承压。 新一轮关税信并未显著改变资本市场对极端风险情景概率下降的判断，“TACO”预期得以延续 新一轮关税信中的税率，在4/2抹平贸易差额的基础上还增加了谈判难度和“私人恩怨”的“溢价”，重点针对盟友，实际上大幅削弱了推进谈判的意义，当下贸易政策的不确定性依然高企。与4/2相比，从美国对巴西（至少上任巴西总统任期内是盟国）、加拿大、墨西哥、欧盟等盟国的税率均显著上调，其中加拿大、墨西哥、欧盟等最关键的地区上调可能是因为贸易谈判明显受阻，而2024年这3个国家和地区合计占美国总进口46.2%，尤其重要；巴西则主要与私人恩怨有关（美国对巴西是贸易顺差，4/2版本对等关税仅10%）。 然而随着特朗普民调持续下滑，叠加部分地区的贸易谈判结果落地，金融市场认为极端风险情景概率持续下降，“TACO”交易逻辑得以延续。不难发现，当下美股市场对特朗普民调走势的理解已经呈现出和6月以前截然相反的情况，说明当前民调走弱还在不断强化市场对特朗普“TACO”的预期，并且7月特朗普开始发送关税信后，这一现象依然存在。未来随着部分地区的贸易协议逐渐落地，极端风险情景概率或将继续下降，金融市场风险偏好或将持续修复。值得注意的是，6月后的标普和特朗普民调反复波动，印证了标普500与特朗普民调并非锚定同一趋势项，两者确实存在负相关性。 图3：特朗普民调支持率与标普500走势从7月开始出现显著分化，美股持续下注“TACO” 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：BBG，同花顺，东方证券研究所 关税谈判与美国面临的现实约束或将提振全球实体经济预期 即便没有7月新一轮关税信，全球实体经济预期也有走弱信号，如6月中国PMI数据显示产需回升，但生产经营活动预期回落；6月欧盟制造业信心指数下滑至2025年最低值；6月美国费城制造业指数（预期6个月后）环比大幅回落，等等。 美国在关税问题上的反复无常可能削弱关税谈判的作用，或将导致实体经济的悲观情绪进一步延续，一方面当下美国所追求的贸易协议仍有诸多机制尚未明确，对贸易的实际改善效果有待观察，另一方面实体经济响应速度远远跟不上美国关税政策朝令夕改的节奏，迫使实体经济消极应对： ⚫对于