7月美国非农就业数据点评

——7月美国非农就业数据点评20250802 报告日期：2025-08-02 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 7月非农新增不及预期，失业率上升，薪资增长。7月非农就业新增7.3万人，预期值11万人，前值从14.7万人修正至1.4万人，前月数据偏差较大，美国劳动力市场7月不及预期。失业率为4.2%，较上月上升0.1pct（前值4.1%），而劳动力参与率进一步下降（从62.3%降至62.2%），为自2022年底以来的最低水平。平均时薪同比增长3.9%，预期值3.8%，前值3.8%；环比0.3%，较前月增长0.1pct。 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 7月新增就业分行业看，私营部门新增就业反弹显著，整体就业增长以服务业驱动为主。服务业中，教育和保健服务（+7.9万）、金融活动（+1.5万）新增就业较多，教育和保健服务类就业中尤其以医疗保健为主；零售业新增就业+1.57万（前值-14.3万），就业大幅逆转，但劳动力市场未来需求的先行指标-临时支持服务的就业下滑。商品生产部门持续疲软，制造业中耐用品改善、非耐用品就业下滑显著扩大。劳动力市场复苏呈现明显行业分化，医疗保健和社会救助就业异常强劲，彰显其经济下行期的就业稳定器作用。 失业金申领人数看，7月初请失业金人数持续回落，但持续申请失业金人数仍在高位，处于近四年最高水平附近。职位空缺数看，6月非农职位空缺数减少，其中，私营部门空缺数减少，而政府部门空缺数上升。裁员数据看，根据第三方机构调查报告，7月企业裁员人数达662075人，较去年同期（25885人）大幅上升，2025年裁员数为过去10年7月中的次高水平，仅次于2020年新冠疫情最严重时期的裁员数。 ⚫深度分析：前月非农新增大幅下修打破美联储乐观证词，市场重启降息交易 7月非农新增修复弱于预期，结构性数据仍提示就业市场困境。7月非农就业新增几乎完全由服务部门贡献，医疗保健和社会救助业作为本次新增就业顶梁柱，也被视为经济下行期的就业稳定器，无疑加剧了就业数据背后的脆弱性。而被视为劳动力市场未来需求先行指标的临时支持服务，持续萎缩，加强了未来就业形势的不确定性。而劳动参与率的持续降低也对失业率存在修饰作用，若去除劳动参与率下降的影响，实际失业率情况可能更加严峻。此外，失业劳工重新就业时间拉长、关税不确定性使企业继续谨慎招工等均表明就业市场的实际情形可能更为严峻。综合三个关键指标来看，非农新增不及预期、失业率上升提示经济下行危机，薪资上升暗示通胀螺旋隐忧再起，三大指标均不乐观，本月边际数据或在向着滞涨的方向发展。 最值得关注的还是前月非农新增数据的大幅下修问题。6月非农新增数据从14.7万人修正至1.4万人，5月非农数据从13.9万人修正至1.9万人。非农新 增数据修正从历史来看比较普遍，但有两点非常态需要注意，一是近期数据下修的频率高于历史。从2023年1月到2025年6月（因为7月下修情况仍不确定故不放入统计），30个月中，有24个月都在下修非农新增数据,且下修的幅度远高于上修的幅度。二是近两个月的下修幅度达到比较少见的程度，5、6月初值/修正值的偏差倍数达到732%、1050%，创2003年7月以来的最高。 我们用初值减去修正值来看下修幅度、用初值/修正后的值观察其首次公布对比后续修正后真实数据的偏差倍数。2015年以来，幅度堪比近两月的数据下修一共有10次：2024年1月（下修23.4万人，倍数297%）、2023年9月（下修17.8万人，倍数213%）、2023年3月（下修15.1万人，倍数278%)、2022年5月（下修14.9万人，倍数162%）、2022年4月（下修12.3万人，倍数140%）、2022年1月（下修24.2万人，倍数208%）、2021年5月（下修13.8万人，倍数133%）、2020年7月（下修17.9万人，倍数111%）、2020年6月（下修16.9万人，倍数104%）、2020年3月（下修69.6万人，由于非农新增为负数故不参考倍数）。其中2022年1、4、5月，2023年3月美联储加息，2020年3月美联储降息。1995年以来，初值/修正值倍数堪比近两月的数据下修一共仅1次：2000年10月，下修人数12.3万人，初值/修正值倍数979%，美联储未调整利率。统计上述下修幅度较多的10次中，其中有1次加速了美联储降息，有4次反而出现加息。由于2022-2023年加息是基于通胀失速的特殊宏观背景导致美联储不得不更偏向通胀的调控，故整体来看，下修与美联储降息之间在统计概率上关联性不强。 但本次大幅下修具备特殊意义，美联储此前已经宣称推迟降息是从数据出发，确认就业市场仍强，本月修正后数据打破美联储不降息的关键论据，从而导致市场再度交易降息预期。 此外，我们再做几点推演，若此次数据修正仅下修6月一个月，则站在当前时点来看，上月的环比降幅将非常高。但本次数据修正接连下修了5月、6月，则呈现的情景是，6月非农新增环比值虽下降但降幅有限，但降幅仅为5万人。但是这仍然颠覆了上月数据呈现的结论：退回到上月的观测视角，数据显示为5月非农新增14.4万人（为上月的修正值），6月非农新增14.7万人，呈现的状态是非农数据小幅新增，就业数据向好。事实上，上月非农结构性数据已经显露就业困难，但这一切都被此前公布的总值所掩盖。对市场造成的影响也显而易见，美股市场基于与现实相反的数据闻讯上涨。 从非农新增就业数据下修的归因来推演后续，因为企业倒闭将导致裁员信息滞后上报，故经济衰退期修正会更加显著，2008年金融危机后也出现多个月份下修的情况。极端天气，如2011年雪灾、疫情等由于使参与数据整理工作的人手被动下降，也会干扰到数据准确性，而当前政府裁员问题对相关机构工作效率的影响也是一个不确定因素。 所以回到本月，企业调查回复率仅为57.6%，数据可靠性或也不强。结合前两月实际情形，本月非农就业的实际改善难度加大，本月数据未来亦存在下修可能，或继续构成后续降息交易的砝码。 风险提示： ⚫ 关税不确定性风险、美国通胀反弹风险。 正文目录 1重要图表...................................................................................................................................................................5 图表目录 图表1：美国新增非农就业人数季调走势（单位：千人）...............................................................................................5图表2：美国新增非农就业人数初值与修正值差异对比（单位：千人）.........................................................................5图表3：失业率与劳动参与率（单位：%）.....................................................................................................................6图表4：平均时薪同比及环比趋势（单位：%）.............................................................................................................6图表5：各行业新增非农就业人数（单位：千人）..........................................................................................................6图表6：数据修正前后，各行业非农新增对比（单位：千人）.......................................................................................7图表7：失业金初领数与持续领取人数：高频指标初请失业金人数继续回落、但持续领取失业金人数仍维持高位，提示就业市场风险仍存（单位：人）...........................................................................................................................7图表8：兼职就业人员中经济原因与非经济原因的比例：经济原因兼职比例上升（%）...............................................8图表9：职位空缺数：最新数据职位空缺总数下降，私营企业职位空缺数下降（千人）...............................................8图表10：非农裁员人数与挑战者企业裁员人数：挑战者企业裁员人数7月上升（千人）..............................................8图表11：失业率中各类型失业比例：U3、U2、新入职者等多种类失业率均上升，显示失业情形加剧（%）...............8图表12：降息点阵图：中位数显示美联储官员预计2025年全年降息50个基点，目前联邦基金目标利率维持在4.25%-4.5%之间（%）............................................................................................................................................9 1重要图表 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所注释：美国：新增非农就业人数：季调是修正后数值，修正情况为修正值-初值 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所注释：最新数据为6月数据 资料来源：Wind，华安证券研究所注释：U3失业率(所有积极求职者)反映劳动力市场整体紧张程度；新入职者（首次进入劳动市场的人群）反映结构性失业（如年轻人就业难）；再进入者（重新进入劳动市场的人群）反映劳动力市场流动性与包容性；退职者失业率（自愿离职后求职的人群）反映劳动者信心与劳动力市场紧张度；U2失业率（通常<27周的短期失业者）反映短期摩擦性失业与经济波动。 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表12：降息点阵图：中位数显示美联储官员预计2025年全年降息50个基点，目前联邦基金目标利率维持在4.25%-4.5%之间（%） 2025年6月发布 2025年3月发布 资料来源：Wind，华安证券研究所 2风险提示 关税不确定性风险、美国通胀反弹风险。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告