流动性 | 8 月，资金不悲观、存单更乐观

证券研究报告 固收专题报告/2025.08.02 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖7月资金利率下行趋势“暂停”，且波动加大，8月资金缺口环比增加，市场对资金担忧升温，但结合央行7月操作和近期表态，我们认为8月资金利率中枢可能继续稳中有降，只是考虑到央行的操作风格，资金波动性会加大。存单部分，8月供给三万亿，需求季节性来看也一般，短期债券税负调整信息结合理财规模回流等利好或有望推动存单收益率脉冲下行，我们认为CD利率向1.5%演绎。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖7月资金面和存单回顾？回顾7月资金面，资金中枢下行趋势中止，资金中枢略抬升，波动加大，分层惯性走弱，存单市场需求疲软，收益率和债券收益率联动性强。(1)相比6月，虽然7月资金中枢逆季节性持平甚至略高，但资金摩擦加大时，央行操作还是展现“呵护”态度；（2）资金波动加大和资金分层走弱反映了银行和非银两种不同的生态；（3）存单资金比价视角失效，需求疲软背景下和债券收益率联动性强。 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 分析师刘金金SAC证书编号：S0160524050001liujj01@ctsec.com ❖清楚7月的主线，结合8月的缺口和央行表态，我们不难得出8月流动性“资金中枢并不悲观，波动加大，分层持平”的结论。 相关报告 8月流动性缺口比7月略有加大，但同比角度很明显好于7月：（1）8月信贷环比7月会季节性转好，预计上升万亿元；（2）中长期流动性相较于7月的1.5万亿元到期下降为1.2万亿元到期；（3）税收收入下降，或从7月的1.8万亿下降到1万亿附近；（4）考虑到近期单只国债数量级抬升，以及政治局提及“加快政府债券发行使用等，不排除后续政府债发行加速，我们预计8月政府债净融资环比抬升6000亿元为1.7万亿元，但低于2024年同期的1.8万亿元。 1.《利率｜债券税负调整，怎么评估？》2025-08-022.《从2025年评级复盘看当前转债市场低估机会》2025-08-013.《坚定的鲍威尔与鸽派的理事——美联储7月议息会议点评》2025-07-31 其次，央行延续数量型呵护。8月1日，中国人民银行召开2025年下半年工作会议，提出“继续实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕”。考虑到基本面、信贷的动能、以及中美的不确定性等，我们认为央行对资金面的呵护不会改变，只是双降和资金利率大幅下移等契机，需要看到内外部发生更多改变，乐观情况下DR001有望下行至1.20%附近。当然，需要注意汇率的或有波动以及对资金面的扰动。 ❖存单方面，供给层面有3万亿到期，需求层面8月托管数据显示机构热度有限，但CD需求也要看动态，例如6月供给到期高峰但央行积极呵护资金，CD表现也超预期。此外，债券税负调整信息结合短期理财规模回流等利好或有望推动存单收益率短暂脉冲下行，后续走势同债市联动性更强，若债券延续乐观，1年期存单收益率有望下行至1.50%。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 18月，资金不悲观、存单更乐观................................................................................52周度资金存单跟踪和关键点提示...............................................................................103央行：跨月央行整体小额净投放流动性......................................................................124政府债：净缴款抬升至3390亿元............................................................................135票据：整体下行，存在月末冲量现象.........................................................................146汇率：统计期贬值，人民币即期汇率录得7.21............................................................157市场资金供需：央行跨月呵护，国有行融出抬升..........................................................168CD：一级情绪升温，二级买盘降温..........................................................................208.1一级发行市场：募集情绪转好，发行久期下降.........................................................208.2二级交易市场：交易活跃度下移，买盘力量十分一般................................................229风险提示.............................................................................................................23 图表目录 图1：7月资金中枢接近同6月持平............................................................................5图2：资金分层惯性走弱............................................................................................5图3：Shibor 3M前期下行幅度高，后续点状上行..........................................................5图4：资金波动性增加...............................................................................................5图5：7月底票据利率大幅下行...................................................................................6图6：7月汇率保持相对稳健......................................................................................6图7：7月国有行净融出趋势和6月相反......................................................................6图8：当前广义基金杠杆并不高..................................................................................6图9：1年期存单和10年国债走势联动强.....................................................................7图10：存单交投力量较弱........................................................................................7图11：8月信贷季节性增长......................................................................................7图12：中长期流动性到期下降为1.2万亿元................................................................7图13：8月税收比7月回落.....................................................................................8图14：地方政府专项债节奏还有加速的空间................................................................8 图15：8月资金绝对利率走势...................................................................................8图16：8月资金分层走势.........................................................................................8图17：存单一级托管数据的季节性............................................................................9图18：8月存单到期3万亿元..................................................................................9图19：8月存单季节性走势偏震荡.............................................................................9图20：一周资金和存单关键点跟踪...........................................................................10图21：下周资金扰动因素.......................................................................................11图22：央行周度操作和资金价格走势........................................................................12图23：逆回购存量仍旧高于季节性...........................................................................12图24：统计期短期资金到期情况..............................................................................12图25：统计期或有中长期资金到期情况.....................................................................12图26：政府债净融资和缴款情况..............................................................................13图27：政府债净融资进度.......................................................................................13图28：结构视角政府债净融资量和进度情况..................