雅下水电万亿工程重构能源版图，带动GIL/特高压等千亿级需求

事件分析 西藏水电资源约占全国总量的1/4，居全国首位，雅鲁藏布江下游水电工程总投资1.2万亿元，装机容量超60GW，建设周期约15年，预计工投产后年发电量约3000亿千瓦时，可代替1.2亿吨标准煤的发电量，减少3亿吨二氧化碳排放，相当于再造300万公顷森林的固碳能力。开工后，有望联动周边5000万千瓦光伏、风电资源。过去西藏电网致力于内部电网统一、升级改造、实现与外省联网，但自2015年藏电首次外送以来，西藏仅实现外送电量160亿千瓦时，西藏电网亟需进一步补短板，同时提升与国网、南网互联互通。 投资逻辑 观点一：雅下工程难度超三峡，我们猜测其土建/移民/设备类投资占比约60%/20%/20%。 参考三峡工程，投资主要分为三部分：①枢纽工程（占比约42%）：包括拦河大坝、水电站和通航建筑物等；②移民资金（占比约41%）；③输变电工程（占比约17%）：包括变电站、输电线路、配套建设调度自动化系统等工程。雅下水电工程隧洞引水方案减少移民需求、青藏高原极端环境（高海拔、强紫外线、低温等），地质复杂，地震活动频繁，施工难度大，对设备提出更高的环境适应性要求，我们预计土建类、设备类占比有望超60%、20%。 观点二：节奏来看，预计雅下水电设备招标从27-28年陆续启动、大部分特高压项目核准开工在2030年之后。参考国内三峡等大型水电项目：①水电站开工后2-3年会启动水电机组招标，招标后5-6年实现并网发电；②特高压直流项目建设周期一般在2年左右，比水电站早1-2年投运。我们判断，雅下水电设备招标从27-28年陆续启动，大部分特高压线路2031-2034年集中建设，GIL设备招标整体匹配水电站建设节奏，35年以后水电工程有望逐步投产。 观点三：核心利好特高压和GIL两大环节，对应投资额在1500亿、300亿以上，主要兑现期为2030-2035年。 特高压：雅下水电工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求，配套特高压输电线路将实现电力外送，预计新增外送能力超5000万千瓦，直接带动西藏电网升级及跨区域输电线路建设。预计初步整体将建设6条左右特高压直流线路，单条特高压直流投资200+亿元，同时配套交流特高压建设（至少2条，每条投资额超80亿元），特高压投资额1500亿元以上。 GIL：引接站、汇集站、电站之间将采用GIL管廊连接，预计5级电站隧道管廊总长度150-200公里，管廊最高差近1000米，总回路数60-80回，折算单回GIL约1800公里，按照1.8万/米计算，潜在市场空间超300亿元。 观点四：预估特高压核心设备、GIL、水轮机组招标金额分别约为550、320、400亿元以上。 弹性测算：预计雅下水电工程对南瑞/平高/许继/西电/特变/保变/长高/安靠/东方电气/哈尔滨电气的收入贡献分别为84/158/40/199/113/79/49/32/201/201亿元，预计净利润贡献分别为20/35/9/36/21/11/10/6/24/20亿元，净利润按照7年平均值对24年利润弹性分别为4%/48%/11%/49%/7%/163%/55%/50%/12%/17%。 投资建议与估值 长期看好特高压、GIL、水电机组三个受益方向，重点推荐平高电气、中国西电等（完整组合见第4章）。 风险提示 工程建设进度滞后、投资规划及资金落实不及预期、招标竞争加剧与盈利承压风险、电力消纳与外送通道建设风险等。 内容目录 一、雅下水电工程投资额拆分&建设节奏？...........................................................41.1雅下工程影响？西藏能源储备如何？工程投资拆分？..........................................41.2雅下水电工程建设及其中电力设备招标节奏如何展望？........................................7二、雅下水电工程核心利好电力设备：特高压、GIL、水轮机组.........................................82.1特高压：可类比“电力高速公路”，超远距离电力外送必备.....................................82.2 GIL：安全可靠性高的输电线路，可应用于水电站外送.........................................92.3水轮机：水能转换为机械能核心设备，市场格局集中.........................................10三、雅下水电工程能带动多少电气设备企业增量弹性？...............................................11四、投资建议...................................................................................12五、风险提示...................................................................................13 图表目录 图表1：雅江水电站结构示意图：新建五座梯级电站，投产后年发电量约3000亿千瓦时..................4图表2：西藏水能资源可开发量占全国约1/4........................................................5图表3：西藏理论风电/光伏可开发量为180/3000GW..................................................5图表4：西藏电网致力于电网统一、升级改造、外省联网.............................................5图表5：西藏水电中长期规划外送需求明确.........................................................5图表6：雅下工程在装机容量、发电量、投资规模、施工难度上全面超越三峡工程.......................6图表7：三峡工程竣工财务决算——输变电工程占比17%、枢纽工程42%、移民资金41%...................6图表8：雅江1.2万亿投资拆分假设——设备类占比20%、工程土建类60%、移民资金类20%...............6图表9：三峡水电工程开工2-3年后启动水电机组招标...............................................7图表10：特高压大约会比水电站早1-2年投运......................................................7图表11：雅下水电设备招标从27-28年陆续启动，大部分特高压项目核准开工在2030年之后，35年以后水电工程逐步投产....................................................................................7图表12：核心设备占特高压直流工程投资额的25%...................................................8图表13：核心设备占特高压交流工程投资额的22%...................................................8图表14：直流设备招标价值量分布：换流变+换流阀+组合电器合计占比70%（以哈密-重庆为例）..........8图表15：交流设备价值量：1000kV组合电器+1000kV变压器+1000kV电抗器合计占比85%（以川渝特高压为例）................................................................................................8图表16：GIL（气体绝缘金属封闭输电线路）示意图.................................................9图表17：苏通GIL管廊工程示意图................................................................9 图表18：GIL具有综合成本低、不受环境影响、运行可靠性高、节省占地等优点.........................9图表19：水轮机位于产业链中游，作用是将水能转换为机械能.......................................10图表20：水轮机按工作原理可分为冲击式水轮机和反击式水轮机两大类...............................10图表21：国内水轮机行业以东方电气、哈尔滨电气等国有企业占据主导地位...........................10图表22：水电站受益电力设备——特高压设备、GIL、水轮机........................................11图表23：主要公司份额假设依据（结合各公司历史中标情况）.......................................12图表24：雅下水电工程建设对电力设备增量测算...................................................12图表25：可比公司估值表（市盈率法）（亿元）....................................................13 一、雅下水电工程投资额拆分&建设节奏？ 1.1雅下工程影响？西藏能源储备如何？工程投资拆分？ （一）雅下"世纪工程"正式启动，总投资1.2万亿打造全球最大清洁能源基地 25年7月19号，雅鲁藏布江下游水电工程（简称“雅下工程”）正式开工，工程总投资1.2万亿元，新建五座梯级电站，装机容量超6000万千瓦的规模。雅下水电工程在装机容量、发电量及投资规模上全面超越三峡水电工程，成为继三峡工程后全球最大水电工程。 雅下水电站位于雅鲁藏布江大峡谷大拐弯处，从大拐弯入口的派镇(海拔2900米)至背崩乡(海拔860米)，短短50公里内落差有2000多米，主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，既减少了水库淹没面积，又降低了生态扰动。工程建设周期约15年，将带动多个行业受益，其中包括电力设备、建设大规模电力外送通道等。 超级水电站建设兼具基建价值和经济效益，是能够创造超额回报、惠及全社会的优质资产。雅下工程规划5座梯级电站或将借鉴三峡工程的滚动开发模式、降低项目前期财政压力。 预计工程投产后年发电量约3000亿千瓦时，可代替1.2亿吨标准煤的发电量，减少3亿吨二氧化碳排放，相当于再造300万公顷森林的固碳能力。同时雅下工程建成运营后，仍需要1-2万长期员工，包括技术维护、电力调度、生态监测等专业岗位，这些人员将形成稳定的定居群体，促进当地城镇化进程，将为林芝市乃至整个西藏自治区带来的发展蓝图。 来源：大公网、国金证券研究所 （二）西藏清洁能源储量巨大，雅下水电工程将联动周边5000万千瓦光伏、风电资源。 西藏是世界上清洁能源最富集的地区之一，其中水力资源极为丰富，技术可开发量176GW，约占全国总量的1/4，居全国首位，绝大部分集中在雅鲁藏布江、怒江、澜沧江和金沙江干流。 风能方面，西藏风能资源集中分布于海拔4800米以上的高海拔地区，此类地区约占全区面积的30%，风电可开发量约180GW；光伏方面，西藏年均日照时长超过3000小时，光伏可开发资源量超过3000GW。 截至2024年底，西藏风电、光伏装机仅为1GW、4