CXO行业：新周期、新起点

CXO行业——新周期、新起点 联系人：王宏雨 华创医药团队：首席分析师郑辰联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟中药和流通组组长高初蕾分析师王宏雨分析师朱珂琛 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 第一部分 板块观点和投资组合行业和个股事件0203 本周行情回顾 •本周，中信医药指数上涨2.73%，跑赢沪深300指数4.48个百分点，在中信30个一级行业中排名第2位。 第二部分 板块观点和投资组合02 整体观点和投资主线 •整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2025医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC数量以及BD金额）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 •医疗器械：1）今年以来，以影像类为代表的设备招投标量回暖明显，设备更新在持续推进中，关注迈瑞联影开立澳华等。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等；2）发光集采去年陆续落地，国产龙头从报量来看份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞新产业等；3）骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等；4）海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级，关注维力等。 •创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，25年有望重回高增长车道。生命科学服务：公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 整体观点和投资主线 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）等。 •药房：展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：CXO行业——新周期、新起点 ┃一、生物安全法案、关税：狼来了？ （一）过去几年海外和国内CXO公司都面临了戴维斯双杀 ◼2021年中开始，海内外CXO资本市场持续低迷。2024年，生物安全法案、关税等政策进一步加剧市场对CXO全球供应链重构的担忧。但2022年起受到CXO行业景气度回落的影响，海外CXO公司收入及净利润增速放缓，同样遭遇戴维斯双杀。 ◼因此，CXO行业估值承压的核心原因是全球创新药产业周期波动，并非短期难以落地的地缘政治担忧。 本周关注：CXO行业——新周期、新起点 ┃一、生物安全法案、关税：狼来了？ ┃（二）中美药品产业链脱钩几乎很难实现 ◼美国药品供应链高度依赖全球化的生产网络，尤其依赖中国、印度和欧洲等。截至2021年3月，在美国食品药品监督管理局注册列表中，有73%的原料药生产设施，以及52%的成品制剂生产设施分布在美国以外。在2022年美国国防后勤局检查的211种药物中，46种来自中国。中国在美国原料药供应链中占据关键位置，2023年来自爱尔兰、中国和新加坡三国的原料药合计占据了美国市场61.9%的份额。 ◼再从研发端而言，由于临床CRO往往需要考虑不同国家和地区的人种、疾病谱以及政策法规差异，本地化属性较强，产业转移往往更加有限。同时，出于国内庞大的人口基数，国内临床已经成为国际多中心临床试验不可或缺的一环。 本周关注：CXO行业——新周期、新起点 ┃二、全球正在进入下一波创新药周期 (一）海外：全球新药研发活力正在复苏 ◼美国作为全球第一大创新药市场，前沿创新能力以及科技成果转化率全球领先。据医药魔方统计，2022年以前，美国开展的临床试验数量全球位列第一，2022-2023年两年分别下滑6%和15%，因此被中国反超。2024年，美国开展的创新药临床试验数量开始拐点向上，同比增长8%，全年达到接近1500项。 ◼美联储委员会成员预计2025年降息75个基点至3.5%-3.75%。随着美国逐步进入降息周期，全球资金流动性释放，叠加创新药临床试验在美开展的数量已经逐步恢复，生物医药投融资回暖有望进一步加速。 本周关注：CXO行业——新周期、新起点 ┃二、全球正在进入下一波创新药周期 （一）、海外：全球新药研发活力正在复苏 1、创新研发基本盘——中大型药企：研发投入保持稳步增长 ◼中大型药企凭借多元化的产品矩阵和成熟的销售网络布局，往往具备稳定的自我造血功能，因此其每年研发投入往往锚 定 一 定 比 例 的 销 售 收 入。以 全 球TOP20药企为例，近十年来每年都有着较为稳定、持续的研发费用率，大多保持在20%左右。伴随收入端的稳健增长，每年研发投入金额也在稳步增加。 ◼我们以全球小分子CDMO龙头企业药明康 德 为 例（25H1公 司 美 国 收 入 占 比69%），25H1药明康德小分子D&M业务收入达到86.8亿元，同比增长17.5%。同时，2025H1药明康德小分子CDMO管线持续扩张，临床三期和商业化项目数量进一步增加至84个和76个。 本周关注：CXO行业——新周期、新起点 ┃二、全球正在进入下一波创新药周期 （一）海外：全球新药研发活力正在复苏 2、Biotech：以Medpace为例，季度业务看到拐点 ◼Biotech企业一般指以前沿生物技术为核心驱动力，聚焦于创新药物研发的初创型企业。由于多数biotech成立初期资源有限，核心管线多处于早期研发阶段，自身造血能力薄弱，因此在研发投入上高度依赖外部融资。 ◼以小型药企（定义为年销售额＜2.5亿美金）占比超过80%的CRO公司Medpace为例，我们可以大致推断出目前美国biotech目前的研发景气度。 ◼2025年以来，Medpace连续两个季度在收入及订单表现方面展现出向上拐点。Meadpace的收入自从2023Q1逐季下降以来，于2025年开始企稳，并且在2025年Q1和Q2均实现了个位数增长。从更具前瞻性的指标在手新订单来看，2025Q2开始公司的净新增订单出现向上拐点，并且净新增订单金额创近五年季度新高。 本周关注：CXO行业——新周期、新起点 ┃二、全球正在进入下一波创新药周期 （二）国内：创新药产业浪潮开始 1、国内创新药产业趋势浪潮开始 ◼2017年以前，中国的国产创新药临床申请数量偏低，尤其是和美国这一全球第一大药品市场对比，差距相对明显。随后在国内政策改革的驱动下，中国制药行业开始加速转型升级，创新药的研发数量开始了迅速增长。 ◼2020和2021年，基于新冠防疫的需求中美两国新增IND数量均呈现较快增长。2023-2024年，国内每年受理国产创新药的IND数量分别达到687、697个，超过FDA受理全球新药IND数量的60%。◼2015-2024年的十年间，首次在中国注册申报、以及获批上市的国产创新药数量呈现了持续增长。据医药魔方数据，2024年首次在国内申报NDA的国产创新药达到47个，获批上市的国产数量达到39个，达到历史新高。 本周关注：CXO行业——新周期、新起点 ┃二、全球正在进入下一波创新药周期 （二）国内：创新药产业浪潮开始 1、国内创新药产业趋势浪潮开始 ◼在国内创新药的商业化大浪潮背景下，行业持续呈现高景气。2024年，国内头部药企商业化表现亮眼，其中百济神州的创新药收入达到269.9亿元，同比增长74.11%，同时恒瑞医药和信达生物的创新药收入分别为138.9亿元和82.28亿元。同时，我们还整理了26家Biotech企业的创新药收入，2024年总收入达到310亿元。 本周关注：CXO行业——新周期、新起点 ┃二、全球正在进入下一波创新药周期 （二）国内：创新药产业浪潮开始 2、BD交易和投融资注入新的活力，有望形成正反馈 ◼2025H1中国创新药BD交易极为活跃。2025年上半年以来头部MNC对国内创新药资产关注度大幅提升，中国创新药BD出海变为常态。2025年上半年，TOPMNC从中国引进交易数量占所有交易的比例从2021-2024年的12%提升到了19%，并且交易总金额从17%提升到33%，达到263