公司首次覆盖报告：零售新龙头，外延谱新篇

2025年08月01日 ——公司首次覆盖报告 高超（分析师）gaochao1@kysec.cn证书编号：S0790520050001 卢崑（分析师）lukun@kysec.cn证书编号：S0790524040002 投资评级：买入（首次） 零售新龙头，外延谱新篇国信证券是粤港澳大湾区唯一一家本地国资控股的大型上市券商，实控人深圳国 资委实力强劲，区位优势明显。公司ROE高于上市券商，内生盈利能力强而非杠杆驱动。公司零售经纪业务优势突出，交易市占率增长，开户市占率领跑行业，充分受益于个人投资者驱动的牛市。自营投资收益率稳健支撑ROE，OCI占比提升降低利润波动。公司收购万和证券带来增量，有望受益于海南自贸区跨境资管试点政策。我们预计国信证券2025-2027年归母净利润为102/118/137亿元，同比+24%/+16%/+16%，ROE达8.4%/9.2%/10.0%，对应PE为12.5/10.8/9.3倍，动态PE低于可比公司。公司分红率稳定40%高于同业，基本面高景气，动态股息率（2025E）有望达到3.1%，配置价值突出，首次覆盖给予“买入”评级。零售业务优势突出，充分受益于个人投资驱动的牛市 （1）市占率提升：国信证券自身线上平台获客以及服务能力领先，同时也是与 支付宝合作的5家券商中的头部券商，线下零售网点布局全国，营销能力强，充分受益于本轮个人投资者驱动的市场行情。2024年末国信证券期末客户保证金规模907亿元，同比+62%，较2024H1末增长48%，入金增幅表现在头部券商中领先，体现公司零售业务能力优势。2024年公司股基交易市场份额2.75%，同比增长约15%，我们预估公司2024年开户数市占率领跑行业，为后续交易市占率增长奠定增量客户基础，具有成长性。（2）投顾服务产品体系化成熟，支撑佣金率与业务盈利能力：国信证券拥有较强的线上线下获客与营销能力、交易服务能力、投顾服务品牌力、高净值客户服务能力，公司净佣金率水平万3高于可比公司和证券行业万2，主因投顾等服务增厚。2024年公司财富管理与机构业务分部的营业利润率46%，盈利水平优秀。（3）零售经纪业务收入占比高，更受益于当下市场环境。国信证券零售经纪业务与两融净收入占比35%在头部券商中保持领先水平，个人投资者交易驱动的牛市下，公司收入弹性更大，有望驱动净利润增速和ROE水平领跑行业。自营收益率稳健支撑ROE，收购万和证券带来增量，受益于海南自贸区政策 （1）公司自营投资收益率表现优于上市券商整体，支撑公司整体ROE，内生增长能力强。从公司金融资产配置来看，2023年以来交易性金融资产规模增长有限，OCI科目占比提升，OCI配置的债券和股票公允价值变动不影响利润表，有助于降低公司自营投资收益率波动，提升利润表稳健性。（2）公司以发行A股股份的方式购买万和证券控制权，对价为52亿元，估值1.01倍PB相对合理。收购后国信证券有望通过业务赋能，提升综合杠杆水平驱动万和证券ROE提升，实现协同效应，同时间接实现了对国信证券的资本补充。此外，2025年7月21日，多部门联合发布《海南自由贸易港跨境资产管理试点业务实施细则》，本次收购注册地在海南的万和证券后，有望率先获得试点机构资格，发挥专业优势。风险提示：股市波动风险；收购万和证券进度以及整合效果具有不确定性。 财务摘要和估值指标 目录 1、深圳国资委实控，内生盈利能力强........................................................................................................................................42、零售业务优势突出，充分受益于个人投资驱动的牛市.........................................................................................................83、自营收益率稳健支撑ROE，OCI占比提升降低利润波动..................................................................................................144、收购万和证券带来增量，受益于海南自贸区跨境资管试点政策.......................................................................................155、盈利预测、估值与投资建议..................................................................................................................................................176、风险提示..................................................................................................................................................................................18附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................19 图表目录 图1：受益于债牛行情，2023、2024年公司自营投资收入占比提升.......................................................................................6图2：公司2013-2024年ROE高于上市券商整体......................................................................................................................7图3：公司多数年份杠杆水平低于上市券商整体........................................................................................................................7图4：公司自营投资收益率优于上市券商...................................................................................................................................7图5：公司轻资本业务占比2021年后低于上市券商..................................................................................................................7图6：公司2024年经纪收入增速优于行业经纪收入增速以及市场交易量增速......................................................................9图7：公司经纪业务客户稳健增长...............................................................................................................................................9图8：2024年全市场新开户同比增长..........................................................................................................................................9图9：公司金太阳APP用户数持续增长......................................................................................................................................9图10：2024下半年券商客户保证金规模高增，客户积极入金，国信证券保证金增长明显...............................................10图11：国信证券净佣金率高于可比公司和上市券商整体，主因差异化投顾服务以及零售小单支撑................................11图12：国信证券财富管理与机构业务分部营业利润率保持较高水平....................................................................................11图13：公司集合资管AUM2021年快速增长............................................................................................................................13图14：2017-2024年资管业务净收入CAGR为18.63%...........................................................................................................13图15：2024年鹏华基金AUM达12202亿元...........................................................................................................................13图16：鹏华基金非货AUM保持稳健........................................................................................................................................13图17：2022-2024年鹏华基金营收经历高增后下滑.................................................................................................................13图18：2022-2024年鹏华基金利润经历高增后下滑.................................................................................................................13图19：自营投资收益主要受收益率波动影响，2023年起保持增长.....................................................