即时零售应需而生，酒类品牌或迎新机遇

行业研究·行业专题食品饮料·白酒/啤酒投资评级：优于大市 证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001 证券分析师：杨苑zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090003 证券分析师：张未艾zhangweiai@guosen.com.cnS0980525070005 核心观点 ◼酒类即时零售进入快速发展阶段，渠道渗透率仍有较大提升空间。我们将即时零售定义为消费者生活方式驱动的“供给革命”和“效率革命”，随着各大平台加大资本投入，本地生活或将进入新的发展阶段，即时零售平台也有望从“卖商品”向“卖场景”转变。 ➢对于酒类而言，即时零售拓宽消费场景、提供性价比渠道，2020年以来酒类即时零售渠道规模复合增速高于品类和渠道整体。2024年酒类即时零售市场规模360亿元，渠道渗透率约1.8%，供需两端驱动下仍有较大空间，我们测算2030年酒类即时零售有望达到600-900亿元规模。 ➢当前即时零售渠道分为两种模式：1）平台模式整合资源，自营模式强把控供应链、衍生出垂类运营商；2）酒水垂类玩家全价位、全品类覆盖，以歪马送酒为例，背靠美团平台资源，加盟模式较为清晰，测算净利率约12-18%，回本周期1年左右。 ◼酒类渠道模式加速转型，即时零售的快速发展具有一定必然性。伴随白酒、啤酒竞争格局逐步稳固，消费者已形成品牌心智。白酒渠道结构中经销商仍掌握较大话语权，但2022年以来行业需求走弱，消费者通过多元化渠道追求品价比，传统渠道利润收缩；酒企推动C端转型工作，运用数字化工具赋能渠道管理，效率提升趋势较为确定。啤酒渠道结构中非即饮部分占比60%，消费者重视体验和效率，折扣店等新零售业态快速增长；厂家和渠道的合作模式逐步转变，过去通过封锁即饮渠道的方式（如买断餐饮店）的效果减弱，即时零售帮助酒企获取下沉市场份额。 ◼酒企积极拥抱渠道变革，积极布局即时零售等线上渠道。我们认为即时零售不仅仅是销售渠道，更是酒类品牌融入居民生活方式的重要尝试，正如贵州茅台所表达的“从卖酒”向“卖生活方式”转变，即时零售渠道与消费者多元化场景深度结合，部分白酒、啤酒龙头积极布局新渠道，提前扩大消费者基础。茅台系列酒向美团、饿了么、抖音平台招募运营商，老窖&汾酒打造“直播+即时零售”结合的模式，数字化工具管理渠道，形成年轻人消费氛围。青岛啤酒较早布局即时零售，推出7天原浆产品，开展音乐节等新消费场景；华润啤酒与歪马送酒合作推出淡爽拉格；燕京啤酒则推动大单品U8与歪马送酒、京东酒世界合作。 核心观点 ◼即时零售渠道带来酒类行业潜在机会和看点：1）即时零售营造年轻化产品的试错场，通常线上新品规模较小、酒企对价盘管理要求相对低，同时企业可以通过销售数据反哺产品研发和需求判断；2）酒企联合平台/渠道共创产品，以较低的渠道成本提升品牌口碑。 ➢于白酒而言，即时零售渠道提供轻资产运营模型，有望盘活线下连锁业态：酒类连锁多数深耕某一片区，匹配即时零售渠道高效履约要求；以百川名品为例，具有大品牌背书，从批发商向零售商转型，积极尝试“酒驿站”、“美团闪电仓”等形式。 ➢于啤酒而言，结合产品创新，有望促进高端化趋势：即时零售渠道周转率高，主力啤酒突破短保品类进入流通渠道的壁垒，酒企推出精酿类、鲜啤类产品，提升盈利能力。 ◼投资建议：短期即时零售或难以对白酒、啤酒竞争格局形成较大影响，更多体现为消费者需求洞察的途径；中长期生活方式改变、人口和产业结构转型下，抓住渠道变革机遇的酒企或具备更长的经营久期，推荐组合为山西汾酒/泸州老窖/贵州茅台/燕京啤酒/重庆啤酒。 ◼风险提示：宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；消费税等行业政策；食品安全问题；即时零售渠道骑手成本影响利润率等。 目录 酒 类 渠 道 变 革 的 必 然 性 ： 消 费 者 生 活 方 式 转 变 ， 酒 类 供 应 链 效 率 革 命 加 速02酒 类 即 时 零 售 发 展 情 况 ： 消 费 者 需 求 “ 全 天 候 场 景 ” ， 加 速 供 给 端 发 展01行 业 潜 在 机 会 和 看 点 ：白 酒 连 锁 业 态 加 速 转 型 ， 啤 酒 高 端 化 迎 来 新 契 机03酒 企 加 速 布 局 即 时 零 售 渠 道 ， 创 新 线 上 销 售 模 式04盈 利 预 测 、 投 资 建 议 及 风 险 提 示05 1即时零售渠道售卖“全天候场景”，场景拓宽驱动酒类即时零售进一步发展 •我们将即时零售定义为消费者驱动的“供给革命”，核心价值是从“卖产品”向“卖场景”转变。我们将消费者需求按照时间、动机维度划分为四个象限，即时零售渠道满足消费者“全天候”的消费场景需求，在提供商品（功能、价格）的基础上增加了情感（情绪、精神消费）和体验（便利、个性化）。供给侧的品牌方、制造商以及平台商通过布局即时零售渠道建立更强的消费者粘性。 •夜间场景拓宽，酒类即时零售发展机会增加。根据饿了么，24年12月夜间+凌晨订单量较10月+3pcts，18-35岁的消费者在晚间时段下单占比更高，对酒类即时零售的机会在于1）夜间消费场景对酒的需求更多；2）通过时尚、低度的单品培育年轻消费者心智。 1.1市场：即时零售万亿市场规模，其中酒类增长迅速 •2025年我国即时零售约万亿市场规模。即时零售是一种通过即时物流履约能力，联结本地零售供给，满足消费者即时性需求的新型零售业态；其核心在于以“线上交易平台+本地实体门店+即时配送体系”为基础，实现线上下单后30分钟至2小时内商品送达的高效服务模式。互联网科技将供需两端整合，近年来我国即时零售行业快速增长；根据《即时零售行业发展报告（2024）》，2024年我国即时零售市场规模约7800亿元，同比+20%，预计中长期维度仍将保持较快增速，到2030年市场规模近2万亿元，CAGR达17%。 •酒水品类线上渠道加速发展，即时零售规模持续增长。2020年来酒类渠道加速变革，线上销售额快速增长，其中即时零售渠道供需双振，乘风进入发展快车道。根据《即时零售行业发展报告（2023）（2024）》，2020-2022年洋酒/白酒/啤酒即时零售市场规模增速分别为628%/554%/85%，显著高于品类整体规模增速和即时零售市场规模增速；2023年酒水饮料交易规模在即时零售市场排名第二。 资料来源：商务部国际贸易经济合作研究院，国信证券经济研究所整理 资料来源：商务部国际贸易经济合作研究院，国信证券经济研究所整理 资料来源：美团、全国糖酒会，国信证券经济研究所整理 1.2空间：生活方式迭代推动需求，互联网头部平台战略布局，酒类即时零售将以双位数以上增速持续扩容 •需求端，生活方式迭代催化酒类即时零售需求。即时零售渠道以18-40岁用为主，该年龄段也是饮酒主力人群，在情绪升维（小酌满足感官需求和放松身心）、追求效率（为便利性和时效性付费）等生活方式推动下，酒类在即时零售渠道的渗透将持续提升。 •供给端，平台模式整合资源，自营模式深耕垂类。即时零售供给端主要分为平台和自营两种模式，一方面实体零售“外卖化”为平台提供丰富的上游资源，一方面互联网头部公司为抢夺到家市场份额将即时零售业务战略升级，如美团创新闪电仓模式，并布局歪马等垂类门店。 •我们测算2030年酒类即时零售市场规模达600-900亿元，年复合增速10-17%。根据美团闪购，2024年酒类即时零售市场规模360亿元，渠道渗透率1.8%。核心假设：酒类流通市场以低个位数的量增、GDP附近的价增趋势扩容，2030年预计达到3万亿元；对标日用百货/生鲜品类即时零售渗透率2-3%，预计2030年酒类即时零售市场规模600-900亿元，CAGR在10-17%。 资料来源：商务部国际贸易经济合作研究院，国信证券经济研究所整理 资料来源：美团、全国糖酒会，国信证券经济研究所整理 1.3模式：平台模式整合资源，自营模式强把控供应链、衍生出垂类运营商 •平台模式：主流公司凭借强大的中下游流量盘，整合上游实体商超、便利店和连锁店等多种零售业态。该模式主要分为1）传统商超，涵盖品类多而广，满足消费者即时性需求；2）连锁店兴起，尤其美团闪电仓创新供给模式，知名品牌陆续入驻，如酒水垂类已经合作百川名品、酒便利、酒小二等。•自营模式：商户拥有自有流量、商品货权并赚取供销差价，该模式对供应链和产品质量把控力强，同时以开发自营产品提升毛利率水平。此模式下的泛商超类包括小象超市、盒马、山姆等；近年来衍生出垂直品类运作类，如叮咚买菜、歪马送酒、叮当买药等。 1.4模型：O2O酒水商家全品类覆盖，歪马送酒背靠美团、加盟模型较为清晰 •垂直酒类商家实现全品类（白、啤、洋、红）和全价位覆盖。1）自有品牌以精酿啤酒、低价位白酒为主，性价比较高：如歪马送酒30款左右自有精酿，较同规格其他品牌产品性价比更高，同时商家毛利率高、推广更积极。2）白酒多为低价名酒，后续或将提升高客单品类占比：歪马送酒和酒小二当前白酒类产品虽然覆盖多种香型，但低端价位SKU更多，飞天茅台库存较少且多为引流产品，后续白酒品类整体占比提升也有望改善利润。3）其他品牌啤酒、洋酒烈酒等产品与其他渠道价格接近，叠加平台红包后，售价低于餐饮渠道和传统商超。 •加盟模型较为清晰，1年左右起实现回本。以歪马送酒为例，根据官网加盟信息启动资金约30.5万元，考虑到2个月开店准备和4个月门店收入爬坡期，加盟商初始投入约在35-40万元。假设某单店月营收28万元左右、毛利率25%，扣除经营性费用净利率约14%，整体在15-16个月回本；伴随营收规模效应释放，回本周期更短，如一线城市加盟商分享6-12月即可实现回本。 目录 酒 类 渠 道 变 革 的 必 然 性 ： 消 费 者 生 活 方 式 转 变 ， 酒 类 供 应 链 效 率 革 命 加 速02酒 类 即 时 零 售 发 展 情 况 ：消 费 者 需 求 “ 全 天 候 场 景 ” ， 加 速 供 给 端 发 展01行 业 潜 在 机 会 和 看 点 ：白 酒 连 锁 业 态 加 速 转 型 ， 啤 酒 高 端 化 迎 来 新 契 机03酒 企 加 速 布 局 即 时 零 售 渠 道 ， 创 新 线 上 销 售 模 式04盈 利 预 测 、 投 资 建 议 及 风 险 提 示05 2.1.1白酒：渠道在迭代中发展，酒企加强以消费者为中心的渠道建设 •白酒渠道模式经历多轮调整，2022年以来线上及新零售渠道加速发展。白酒行业渠道模式发展较慢，传统经销商话语权较高；2013年后酒企开始加强扁平化、直营化渠道布局。2022年以来行业需求进入调整期，1）价格走弱、传统批发渠道渠道利润收缩；2）消费者对品价比诉求提升；3）酒企管理上从B端向C端转型；4）互联网科技和物流体系进一步发展，以即时零售为代表的线上线下融合销售趋势加速。 2.1.2白酒：品牌格局基本形成，消费者对品价比诉求更高 •行业集中度逐步提升，品牌加强核心消费者培育。我们测算2015-2024年白酒行业收入CR10从18.8%提升至57.1%，利润集中度更高；考虑到2025年行业需求进一步走弱，头部品牌持续挤占存量竞争份额，收入CR10可能超过80%，消费者的白酒品牌心智已非常成熟。我们认为酒企继续通过经销商推介效应获取份额的难度较大，今年以来各酒企以开展品鉴会、建立线下体验店、推动酒旅融合、赞助演唱会等形式培育核心消费人群。 •消费者对品价比要求更高，线上渠道购买以名优酒大单品为主。伴随白酒“人、货、场”加速融合，消费者可以充分选择渠道和产品，线上渠道各品牌销售表现亦呈现分化。今年电商618大促GMV延续高速增长，其中头部名酒大单品与高端系列增速更快，如京东618期间白酒成交额整体同比增长80%，茅台高端系列增长超500%；美团闪购618首日12小时内，1499元飞天茅台超23万人预约。 资料来源：天猫数据，国信证券经济研究所整理；注：数据统计时间为5