回归常识：政治局会议如何影响债市定价

回归常识：政治局会议如何影响债市定价 本报告导读： 政治局会之后的债市定价，对货币、财政和市场关注的“反内卷”等政策路径的预判均应“回归常识”。 杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880123090079 投资要点： 货币政策回归“降实体成本”常识，银行间宽松预期收敛。货币政策方面，此次会议强调“促进社会综合融资成本下行”、“用好各项结构性货币政策工具”，这表明下一阶段货币政策的核心或依然在加强流动性向实体经济的传导。未来LPR与存贷款利率等存在进一步压降的空间，但继续下调政策利率的必要性相对有限，这也与我们此前对央行“克制宽货币”的判断一致（请参见我们于2025年7月3日发布的《“软连接”下的政策利率和资金利率——年中货币政策展望》）。以此为背景，年内宽货币预期对债市的支撑可能稍显不足，若美联储在9月开启降息，四季度或还可以期待国内有降息落地。 新高之后，保持定力2025.07.26聚焦科技与涨价双主线2025.07.16转债新高，困局何解2025.07.10复盘历史，信用收窄后利率如何变化？2025.07.08“大而美”如何影响美债：当前风险与后续影响2025.07.07 财政政策回归“用好存量”常识，增量政策冲击的风险有限。财政政策方面，会议要求“提高资金使用效率”，并未释放额外增量政策信号。相比2024年9月政治局会议加码稳增长的“转折性”，此次会议更加强调的是宏观政策要“充分释放政策效应”，延续此前托举经济的姿态。政策层面对当前的经济增长态势和资本市场表现或较为合意，短期内财政进一步加力的必要性较低。在此基础上，下半年政府债发行节奏或保持稳定，出现增量政府债集中供给的可能性不高，债市在供需层面面临的压力相对有限。与此同时，小体量的政策创新举措可能会陆续出现，如最新的育儿补贴等民生类政策，但预计对债市整体影响有限，更多体现为结构性的资金投向调整。 反内卷政策回归“温和治理”常识，实现节奏可能偏慢。与7月初中央财经委会议相比，此次政治局会议在“反内卷”相关表述方面明显更加克制，这体现出“反内卷”的治理方向未变但力度可能较为温和，在实际执行层面可能会考虑到现实的平衡。在基准情形下，虽然预期主导下大宗商品远期定价先行，类比2015年底供给侧改革的交易可能过于乐观，后续实际的政策推进可能会在就业稳定和优化产能之间寻求平衡。与之对应，产能出清的实现可能偏慢，从PPI向CPI、从价格向需求的传导可能存在较强的时滞。在经历短期的情绪扰动过后，上游商品涨价对债市定价的扰动或相对有限。 债市回归“资金-10年期国债”的定价中枢，震荡的上下限。本轮会议对债市的影响，可以总结为“利空缓解+利多落空”，反内卷和强刺激等短期中对利率的提升压力减弱，但年初以来市场关注和倚仗的资金宽松（降息）预期短期内基本落空。长期低利率叙事淡化后，债券市场的定价逻辑或阶段性回归经济和流动性主导的传统定价范式。后续债市行情或偏向区间震荡，银行边际定价能力增强，债市或难以再出现以30年或TL等或活跃交易品种定价的情况。此时，存单利率-10年期国债定价逻辑回归，1年期存单或维持在1.6%一线，10年期国债中枢可能回归1.7%一线，TL合约可能回归119-120一线。在趋势交易空间收窄的情况下，在策略上需更关注交易性的债市机会：一方面是市场情绪驱动下可能频繁出现的短期超调行情，将提供参与波段交易的机会；另一方面，可关注利差弹性较好的30年新老券、10年政金债轮动等结构性策略，增厚组合收益空间。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.回归常识：政治局会议如何影响债市定价...................................................31.1.货币政策回归“降实体成本”常识，银行间宽松预期收敛.................41.2.财政政策回归“用好存量”常识，增量政策冲击的风险有限.............41.3.反内卷政策回归“温和治理”常识，实现节奏可能偏慢.....................41.4.债市回归“资金-10年期国债”的定价中枢，震荡的上下限..............42.风险提示..........................................................................................................5 1.回归常识：政治局会议如何影响债市定价 中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。整体看，此次会议对内外部形势的判断较4月政治局会议更为积极，对宏观政策提出“持续发力、适时加力”的要求，“落实落细”可能成为下半年宏观政策的主要特征。 我们认为此次政治局会议之后，对货币、财政和市场关注的“反内卷”等政策路径的预判均应“回归常识”：（1）货币政策回归“降实体成本”常识，宽松预期边际收敛；（2）财政政策回归“用好存量”常识，增量政策冲击的风险有限；（3）反内卷政策回归“温和治理”常识，实现节奏可能偏慢。 本轮会议对债市的影响，可以总结为“利空缓解+利多落空”，反内卷和强刺激等短期中对利率的提升压力减弱，但年初以来市场关注和倚仗的资金宽松（降息）预期短期内基本落空。 长期低利率叙事淡化后，利率定价或阶段性回归经济和流动性主导的传统范式，后续债市或偏向区间震荡但中枢小幅上移，建议关注交易性的机会。 1.1.货币政策回归“降实体成本”常识，银行间宽松预期收敛 货币政策方面，此次会议强调“促进社会综合融资成本下行”、“用好各项结构性货币政策工具”，这表明下一阶段货币政策的核心或依然在加强流动性向实体经济的有效传导。 未来LPR与存贷款利率等存在进一步压降的空间，但继续下调政策利率的必要性相对有限，这也与我们此前对央行“克制宽货币”的判断一致（请参见我们于2025年7月3日发布的《“软连接”下的政策利率和资金利率——年中货币政策展望》）。 对债市来说，目前银行间流动性整体处于合理充裕状态，央行公开市场操作保持克制，年内进一步宽货币的可能性明显收敛。随着股市和商品走强带动市场风险偏好回升，私人部门的资金流动结构或也将发生改变，货币政策或重在优化资金流向和信贷结构，而非单纯降低资金成本。 以此为背景，年内宽货币预期对债市的支撑可能稍显不足，后续若美联储在9月开启降息，四季度或还可以期待国内有降息落地。 1.2.财政政策回归“用好存量”常识，增量政策冲击的风险有限 财政政策方面，会议要求“提高资金使用效率”，并未释放额外增量政策信号。相比2024年9月政治局会议加码稳增长的“转折性”，此次会议更加强调的是宏观政策要“充分释放政策效应”，延续此前托举经济的姿态。 整体上看，此次会议对内外部形势的判断更加积极，基于“我国经济展现强大活力和韧性”、“主要经济指标表现良好”、“努力完成全年经济社会发展目标”以及“巩固资本市场回稳向好势头”等提法，政策层面对当前的经济增长态势和资本市场表现或较为合意，短期内财政进一步加力的必要性较低。 在此基础上，下半年政府债发行节奏或保持稳定，出现增量政府债集中供给的可能性不高，债市在供需层面面临的压力相对有限。 与此同时，小体量的政策创新举措可能会陆续出现，如最新的育儿补贴等民生类政策，但预计对债市整体影响有限，更多体现为结构性的资金投向调整。 1.3.反内卷政策回归“温和治理”常识，实现节奏可能偏慢 与7月初中央财经委会议相比，此次政治局会议在“反内卷”相关表述方面明显更加克制。“依法依规治理低价无序竞争”删除了“低价”，“推动落后产能有序退出”调整为“推进重点行业产能治理”，这体现出“反内卷”的治理方向未变但力度可能较为温和，在实际执行层面可能会考虑到现实的平衡。 在基准情形下，虽然预期主导下大宗商品远期定价先行，类比2015年底供给侧改革的交易可能过于乐观，后续实际的政策推进可能会在就业稳定和优化产能之间寻求平衡。与之对应，产能出清的实现可能偏慢，从PPI向CPI、从价格向需求的传导可能存在较强的时滞。在经历短期的情绪扰动过后，上游商品涨价对债市定价的扰动或相对有限。 1.4.债市回归“资金-10年期国债”的定价中枢，震荡的上下限 本轮会议对债市的影响，可以总结为“利空缓解+利多落空”，反内卷和强刺激等短期中对利率的提升压力减弱，但年初以来市场关注和倚仗的资金宽松（降息）预期短期内基本落空。长期低利率叙事淡化后，债券市场的定价逻辑或阶段性回归经济和流动性主导的传统定价范式。后续是否能重启 降息预期则需要依赖权益市场的波动和美联储降息。 后续债市行情或偏向区间震荡，存单-10年期国债可能重新回归定价中枢，银行边际定价能力增强。在中短期内，由于资金利率中枢相对稳定，流动性难以过度宽松，债市行情或整体偏向区间震荡，且期间可能会出现突发利空带动利率中枢缓步上移。私募、年金、保险等多资产配置力量边际减弱减弱，债市回归银行定价逻辑，债市或难以再出现以30年或TL等或活跃交易品种定价的情况。此时，存单利率-10年期国债定价逻辑回归，1年期存单或维持在1.6%一线，10年期国债中枢可能回归1.7%一线，TL合约可能回归119-120一线。 在趋势交易空间收窄的情况下，在策略上需更关注交易性的债市机会：一方面是市场情绪驱动下可能频繁出现的短期超调行情，将提供参与波段交易的机会；另一方面，可关注利差弹性较好的30年新老券、10年政金债轮动等结构性策略，增厚组合收益空间。 2.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本