政治局会议：如何解读？定价有何影响？

政治局会议：如何解读？定价有何影响？ 证券研究报告 报告摘要： 分析师 林荣雄 本周上证指数下跌2.05%，沪指维持在3000点下方，全A成交量维持在8000亿的水平较此前有所回升。我们在近期年度策略会上提出：市场向上的小beta在于对东升预期的观察，主要是对于当前-明年上半年房价与财政力度的观察；市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在明年下半年观察美国降息节奏与FDI资金流入。在此，基于美十年期债券利率快速回落至4,2%左右触及年内低位预判，我们维持判断：当前岁末年初若有一波行情，那么胜负手可能只有在于是否再次上演定价“东升”的预期，短期关注12月中央经济工作会议定调，对A股复刻2018年末到2019年初的反弹行情，我们始终心怀期待。 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 当前市场最关注的是128政治局会议所带来的定价信号。我们认为在高质量发展定力十足的前提下，当前政治会议所释放出来的信号是相对积极的。“以进促稳，先立后破”的表态边际上说明对稳增长的诉求更为明显。当然，这是否能在岁末年初催发出基于“东升”小beta行情需要稍晚的中央经济工作会议进一步确认。同时，通过复盘近十年中央经济工作会议之后的市场表现，会发现最鲜明的特征是：在会议召开后一个月的维度上，上证50和沪深300的胜率和收益率占优是比较明显的，近十年涨跌幅中位数分别为4.09%和4.28%，金融和消费风格相对占优，近十年涨跌幅中位数分别为2.78%和2.22%。 外部因素：长端利率年内进一步下行的空间有限，年内十年期美债利率维持低位4.2%判断，明年上半年十年期美债利率维持低位4.0%判断。本周公布的就业报告显示，美国劳动力市场比华尔街预期的更火爆、更有韧性：11月非农就业人口超预期增长19.9万人，失业率并未如预期企稳，反而下降至3.7%，薪资同比增速如预期略微放缓至4%，环比却超预期加快增长0.4%，创年内最高增速。最新数据显示美国就业市场仍然强劲，市场的降息预期放缓，美债收益率出现边际走高。本周美国3个月国债收益率报收5.44%，10年期国债收益率报收4.23%。 在结构层面，近期A股中小盘成长占优的特征愈发明显，从中证1000到国证2000，从科创100到最近火热的北证50。事实上，这也符合我们此前将年内胜负手放在海外高利率（核心看降息预期）的定价层面。站在当前，我们看到的是A股中小盘和大盘的分化又来到历史极值水平（（最新国证2000指数/沪深300指数比值为2.22，创近6年新高；安信策略个股估值分化指数为36.33%，接近新高））。根据历史经验，当这两个指标接近历史极值后，在短期会出现风格小幅切换的现象，但从中期视角看，依然是中小盘成长占优的概率大。客观而言，大小盘风格真正的切换不是一蹴而就的，往往需要经历“喇叭口”式分化所带来的“至暗时刻”才会出现风格的回摆。 短期超配行业：科技股美股映射（TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力（机器人零部件、汽车零部件、创新药、光模块、白电、纺服、跨境电商）、高股息（能源、电力和运营商、出版）；消费平替（智能手机、预制菜、冷冻食品、智能家居、零糖饮料）。指数投资关注科创100指数。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周上证指数下跌2.05%，沪指维持在3000点下方，全A成交量维持在8000亿的水平较此前有所回升。我们在近期年度策略会上鲜明提出：市场向上的小beta在于对东升预期的观察，主要是对于当前-明年上半年房价与财政力度的观察；市场向上的大beta来自美元外溢的开启，主要在明年下半年观察美国降息节奏与FDI资金流入。在此，我们维持判断：当前岁末年初若有一波行情，那么胜负手可能只有在于是否再次上演定价“东升”的预期，短期关注12月中央经济工作会议定调，对A股复刻2018年末到2019年初的反弹行情，我们始终心怀期待。 当前市场最关注的是12月政治局会议所带来的定价信号。我们认为在高质量发展定力十足的前提下，当前政治会议所释放出来稳增长信号是相对积极的。“以进促稳，先立后破”的表态边际上说明对稳增长的诉求更为明显。当然，这是否能在岁末年初催发出基于“东升”小beta行情需要稍晚的中央经济工作会议进一步确认。同时，通过复盘近十年中央经济工作会议之后的市场表现，会发现最鲜明的特征是：在会议召开后一个月的维度上，上证50和沪深300的胜率和收益率占优是比较明显的，近十年涨跌幅中位数分别为4.09%和4.28%，金融和消费风格相对占优，近十年涨跌幅中位数分别为2.78%和2.22%。此外，对于此次政治局会议关于经济工作的表述，我们认为有以下几点值得关注： 向明年更强调宏观政策之间的协调性，在财政政策“适度加力”的基调下，货币政策做好配合，民生层面做好托底，产业政策重视高质量发展等等，做到“力往一处使”避免政策效果的冲突和矛盾。 二，关注本次通稿的新提法之二“加强经济宣传和舆论引导”，我们认为这一点表述指向在舆论层面提高重视程度，对恶意看空唱空者予以打击。同时，加强政策宣传，获得社会公众更广泛更统一的支持 强调“稳字当头，稳中求进”的表态更为积极，对于发展的重视程度更高。“先立后破”也意味着在当前新旧动能切换的重要阶段，保留一定的过渡空间，在新经济（高技术产业、新兴产业等）形成足够的动能之前，对于旧经济（地产、基建等）的替代不能急于求成，以避免拖累整体经济增速。 近年来常用的“加力提效”表述，“适度加力”意味着明年财政政策会更偏积极，而对于货币政策的表述没有太大变化，这意味着明年财政政策可能位于主导地位，而货币政策更倾向于协调和配合的地位。 本轮或有的岁末行情持续性建议重点关注铜金比（回升）、中美十年期国债利差（回升）和人民币汇率（主动升值，而被动升值）三大指标是否均呈现出积极信号进行交叉验证。 具体而言：根据历史的统计，在国内政策平稳且没有突发外围风险的情况下，A股岁末年初爆发行情（岁末+年初+岁末年初三种情况）的可能性较大。近十年仅16年没有岁末年初行情（主要是因为推出熔断措施）。同时，在岁末爆发行情和年初爆发行情的概率基本上相当（岁末+年初均有行情主要是2012-2013年、2014-2015年,2022-2023年），主要是依据当时市场的核心矛盾是否出现边际改善来判断。一般而言，岁末年初行情启动时刻经济数据持续向好与稳增长政策预期扮演重要促发作用，行情体现为价值搭台、成长唱戏的特征，典型例如在2012年末-2013年初以及在2018年末-2019年初。最终，岁末年初行情的结束往往在于经济数据的验伪与政策的主动收紧导致。 在结构层面，近期A股中小盘成长，尤其是TMT板块占优的特征愈发明显，从中证1000到国证2000，从科创100到最近火热的北证50，充分验证了此前我们将年内胜负手放在海外高利率（核心看降息宽松预期）的定价层面。站在当前，我们看到的是A股中小盘和大盘的分化又来到历史极值水平（（最新国证2000指数/沪深300指数比值为2.22，创近6年新高；安信策略个股估值分化指数为36.33%，接近新高）），交易指标意味着当前中小盘成长波动性在增强。目前来看基于当前美十债利率快速回落至4,2%左右触及年内低位预判使得宽松预期交易将出现波动，是否发生风格切换需要进一步明确从宽松预期交易转向情绪面占据主导：1、情绪面定价基于当前中央经济工作会议和明年两会经济政策预期，结构上偏向顺周期，定价核心是超跌大盘成长，对应创业板指数+沪深300指数；2、利率面定价基于海外高利率进入降息宽松预期交易，偏向科技成长，例如TMT+医药，对应科创100指数；3、基本面定价基于国内房地产价格、销量和投资转好，偏向地产链消费金融，对应沪深300指数。 外部因素：长端利率年内进一步下行的空间有限，年内十年期美债利率维持低位4.2%判断，明年上半年十年期美债利率维持低位4.0%判断。本周公布的就业报告显示，美国劳动力市场比华尔街预期的更火爆、更有韧性：11月非农就业人口超预期增长19.9万人，失业率并未如预期企稳，反而下降至3.7%，薪资同比增速如预期略微放缓至4%，环比却超预期加快增长0.4%，创年内最高增速。最新数据显示美国就业市场仍然强劲，市场的降息预期放缓，美债收益率出现边际走高。本周美国3个月国债收益率报收5.44%，10年期国债收益率报收4.23%。 总结而言，对于当前大盘指数，我们认为：在内部经济弱复苏问题（房地产流动性防住风险、万亿国债增发兜住增长底线）明确，叠加外部环境长端美债收益率大概率阶段性见顶回落后（宽松预期后没那么快进入衰退预期定价），A股复刻2018年末到2019年初的反弹行情是值得期待的。客观而言，大小盘风格真正的切换不是一蹴而就的，往往需要经历“喇叭口”式分化所带来的“至暗时刻”才会出现风格的回摆。2025年之前大盘价值高股息+小盘成长双主线大概率维持占优格局，小盘成长对应的产业主题投资依然很重要，大盘成长偏向是波段性机遇。 值得高度重视的是经过年初至今的跟踪观察，类比90年代日本，当前市场赚钱的投资策略主要是四种方法：1、科技股美股映射（小盘成长）；2、制造业就看产业全球竞争力（大盘成长）；3、消费股第四时代就看消费的“平替”；4、高股息策略（大盘价值）。2024年产业赛道的核心抓手是科技+出海，对应科技股美股映射和制造业全球竞争力是2024年超额主线。 1、大盘价值的核心是高股息策略，重点在能源、电力、运营商和出版领域：需要意识到的是高股息策略短期波动性明显增强，不建议通过择时手段解决，更好的方法是通过深度价值解决，通过估值的提升对冲高股息投资的波动性。换句话说：深度价值投资=持续高股息+估值持续提升。 2、大盘成长的胜负手是制造业产业全球竞争力：例如2023年的叉车、客车、汽车零部件、家电、纺织服装、矿产、船舶等。在此，我们提出产业全球竞争力五要素：第一是全球竞争力要高，第二是能够顺利走出去，第三产品是全社会的普遍需求，第四结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业，第五出海时候不是第一产品出海而是全矩阵产品出海。 3、小盘成长的核心是在于科技股美股映射：从历史经验看，创新的爆款产品的上市发布往往能够有效带动相关板块行情。下游以C侧为主的爆款产品整体定价体现将更为明显。在此，我们对2024年或发布/上市的创新品进行梳理，其中发现：TMT+医药领域存在较多2024年值得期待的C端创新优质产品。围绕科技股美股映射投资投资方法建议参考此前专题《为梦想而战！——科技成长产业主题投资总论》。 4、消费平替：消费波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。事实上，在消费增速正增长时期且债务收入比进入到缓慢爬升阶段，消费定价呈现K型定价；在消费增速进入零增长且债务收入比进一步攀升，消费定价只有消费的平替。 5、泛新能源：对于泛新能源，投资命题主要是集中关注以下三个方面：1、汽车智能化定价大beta的开启明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移；2、电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。3、满足制造业全球竞争力定价五大要素的出海环节。 短期超配行业：科技股美股映射（TMT+医药+人形机器人）；产业全球竞争力（机器人零部件、汽车零部件、创新药、光模块、白电、纺服、跨境电商）、高股息（能源、电力和运营商、出版）；消费平替（智能手机、预制菜、冷冻食品、智能家居、零糖饮料）。指数投资关注科创100指数。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 本周美股三大股指普涨，道琼斯工业指数上涨0.01%，纳斯达克上涨0.69%，标普500上涨0.21%。盘面上，本周共六个板块累跌，能源表现最差，跌超3%，板块跌1.7。必需消费品跌超1%，房产、公用事业、金融跌幅在0.1%到0.4%；五个累涨的板块中，通信服务和非必需消费品涨超1%。经济方面，