2025年中全球投资展望

驾驭不确定性 贝莱德智库 引言 贝莱德的投研团队每年都会举行两次为期两天的会议，以讨论全球经济和市场的前景及其对投资组合的影响。自去年11月份举行上一届论坛以来，我们开会的次数更加频密，以全面评估今年一系列政策转变所引发的金融市场波动和高度不确定性。我们上一届论坛讨论和辩论的压轴议题是《全球投资展望》，藉此我们深度掌握了宏观脉络：我们一直以来认为目前的环境受供应主导，并在颠覆性趋势（或驱动现在和未来回报的结构性转变）的推动下迎来经济转型。这也导致数十年来作为投资锚点的长期宏观关键指标愈加波动，对此我们将在本文中进行剖析，并分享在当前格局下的投资洞见。 我们制定了三个主题，以详细阐述这种形势带来的投资启示。第一个主题是投资当下的确定性，我们认为近期形势比长期前景更加明确，因此继续保持风险偏好。其次是策略性地管理宏观风险，强调在此环境下管理宏观风险须讲究策略和方法—这种环境可带来许多超额收益机会。第三是以颠覆性趋势为锚，强调人工智能等颠覆性趋势在影响经济增长轨迹和持续推动投资回报方面发挥了重要作用。 作者 Rick Rieder基本面固定收益主管—贝莱德 JeanBoivin主管—贝莱德智库 Wei Li环球首席投资策略师—贝莱德智库 Ed Fishwick风险及定量分析主管—贝莱德 Glenn Purves宏观投资环球主管—贝莱德智库 Raffaele Savi系统化投资全球主管–贝莱德 执行发起人 Rob Kapito总裁—贝莱德 Philipp Hildebrand副主席—贝莱德 Rich Kushel主管—贝莱德投资组合管理团队 概要 美国政策频繁转变和高度不确定性导致全球波动性显著加剧。但这其实是我们已身处数年的转型新格局的一种演变。目前的关键在于识别这种格局的核心特征以驾驭不确定性。鉴于可能会出现许多不同的潜在结果，作为锚点的长期宏观关键指标愈发波动。但宏观基本面并未发生太大变化：不可改变的经济规律决定了政策无法在极短时间内彻底改变世界。因此，我们继续看好风险资产和美国股市。人工智能等颠覆性趋势成为实现持续回报的新的长期锚点。 目录 引言概要23 投资环境长期宏观关键指标逐渐失效世界不会急速发生变化4-545 宏观环境的最终走向尚未可知。但正是由于了解这些政策限制，我们得以保持灵活性，并在4月2日美国公布关税政策仅一周后便建立起重新增持风险的信心，在战术配置层面维持风险偏好。我们认为，相比长期宏观前景，短期发展形势更加清晰，这种情况对投资者来说很不寻常。因此我们更侧重于战术配置观点。有见及此，我们的第一个主题是投资当下的确定性，偏好美国股票和人工智能等主题。我们已准备好随时根据美国政策对经济的最终影响作出调整。我们认为，欧洲若不进行结构性改革，将难以取得出色表现—但其采取的一些措施还是让我们看到了希望。 由于今年上半年出现诸多波折，政策不确定性明显加剧。我们之前预计今年的政策不仅不能稳定金融市场，还有可能带来扰动的因素。实际情况确如预期。但就目前年中的情况来看，风险资产迄今的回报仍然相对平稳，即便其间充斥着引人注目的因素。 主题投资当下的确定性策略性地管理宏观风险以颠覆性趋势为锚6-8678 对投资者来说，目前的关键是了解当前环境的标志性特征。我们一直以来强调，我们进入了以深度转型为特征、受颠覆性趋势主导的新宏观格局，随着时间推移可能会推动全球经济轨迹和格局、通胀、政府债务和赤字或全球贸易出现许多截然不同的结果。2025年这一新格局更加凸显，人们开始深入探讨全球市场结构发生根本性变化的可能性—包括美国国债或美元（作为储备货币）的避险作用。 颠覆性趋势地缘政治分化不断加剧浅析人工智能发展阶段9-10910 我们的第二个主题是策略性地管理宏观风险。我们认为当前的转型环境相比过去十年更有利于实现超额收益，即高于基准的回报。但宏观环境动荡不安，给投资组合带来更多不确定性，须通过主动管理加以应对。即便作为锚点的长期宏观关键指标愈发波动，但我们认为颠覆性趋势可望持续推动投资回报—并且以颠覆性趋势为锚，这正是我们的第三个主题。与宏观关键指标不同，颠覆性趋势不能清晰地反映经济增长和通胀前景，也不直接等同于广泛的回报驱动因素。相反，我们须追踪这些趋势的演变在资产类别之间和资产类别内部创造的机会、对主题进行细分，根据市场定价的变化不断调整策略。 换言之，数十年来作为长期资产配置锚点的长期宏观关键指标愈加波动，是这一新格局最显著的特征。 焦点美国资产仍是核心资产美元的主导地位借力私募资本转型的核心在于基础设施11-1411121314 但全球经济不会在短时间内发生翻天覆地的变化。全球贸易和债务融资层面存在一些不可改变的经济规律，将在短期内制约政策的制定。我们认为，试图打破这些规律就好比试图打破物理定律（例如摆脱地心引力），终将面临现实的制约。 主要观点细分配置观点1516 长期宏观关键指标逐渐失效 长期前景充满不确定性 2004-2025年股市对宏观经济和贸易不确定性的敏感度 我们认为须采取新的风险管理方法。疫情之前，当长期宏观关键指标基本确立后，广泛资产类别回报往往会回归长期平均水平。在稳定的经济增长、低通胀和支持性货币政策的提振下，比较容易通过静态配置广泛股票和债券指数来产生回报。当股票下跌时，债券往往会起到缓冲作用。但这一切已发生变化。随着长期经济轨迹不断演变，预计投资者需要从数据当中找寻事态发展的信号。这就是现下的情况。随着投资者试图推断短期数据对短期前景和长期前景的影响，股票回报变得对短期数据更加敏感。请见右图。 今年上半年看似不同寻常，但我们认为这恰恰是多年来我们所描述的深度转型的显著表现。地缘政治分化角力、人工智能和其他颠覆性趋势正在重塑全球经济轨迹和格局。这并非周期性调整，而是可能会引发许多迥异结果的结构性调整。不确定性势必会加剧。关键在于驾驭这种不确定性，而第一步是识别当前环境的核心特征。 最明显的特征是市场数十年来依赖作为锚点的长期宏观关键指标逐渐失效。通胀预期不再稳定地维持在2%的目标水平附近。财政纪律逐步弱化。投资者希望持有美国长期国债能够获得的风险补偿正从较低水平上升。市场对支撑金融体系的支柱（如央行独立性和美国资产的避险作用）的信心也已动摇。 图表结论：要让通胀一路回落到目标水平（绿色虚线），那么美联储设定的利率将会重创经济。图表结论：2020年后，股票回报对经济和贸易政策意外走向的敏感度平均提高了一倍。我们认为这是因为作为锚点的长期宏观关键指标逐渐失效，投资者正试图从短期数据中获取有关长期前景的信号。 这并不意味着投资者应减持风险。当前环境还有另外两个特征，可带来助益。首先，即使前景不明朗，我们认为不可改变的经济规律也会缩小短期发展结果的范围。其次，颠覆性趋势将代替成为新的回报锚点。请参见第8页。 资料来源：贝莱德智库，2025年6月。注：敏感度指回归分析中花旗经济意外指数和由Iacovello等经济学家（2020年）构建的贸易政策不确定性指数的每周股票回报的系数的绝对值之和。所有变量均以z分数的形式纳入回归分析。贸易政策不确定性指数自2015年起以每日/每周的频率发布，并对此前年份的数据进行补全（假设为零）。 随着作为锚点的宏观关键指标逐渐失效，投资者不能再依赖广泛资产类别回报会回归长期平均水平。 世界不会急速发生变化 美国维持债务可持续性所需的外来资金 2000-2025年美国国债持有状况 今年市场论调反反复复，有时甚至接受了全球金融秩序的瞬息多变。但贸易和债务层面存在一些不可改变的经济规律，正在制约美国的政策转变，并且有望助力投资者应对短期的不确定性。我们认为，相比长期宏观前景，目前短期发展形势更加明确—相比过去这是一个重大变化。 贸易流动失衡是因为更深层次的因素（例如储蓄与投资差额），根源在于汇率、财政政策、人口结构和全球资本流，而不仅仅是贸易政策本身。 这与第二条债务方面的经济规律有关，即美国需要外国投资者提供大量稳定资金以保持其债务的可持续性。外国投资者目前持有美国债务的约四分之一。请见右图。如果他们对美国国债的需求下降，可能会推高其收益率，并导致借贷成本飙升，从而迫使美国政府采取应对政策。我们认为，美国政府在4月2日宣布加征关税后不久又暂缓部分关税政策，部分原因可能是美国国债收益率飙升。我们认为美国目前处于一种脆弱的平衡状态（负债高企、通胀居高不下，且利率维持在较高水平），使得美国国债容易受投资者对其风险情绪恶化的冲击。在3月份，我们基于外部对拟议贸易、财政和移民政策影响的预测，估计到2030年美国的财政赤字率可能达到5%至7%。此后，穆迪将美国政府信用评级从最高级别下调，美国国会也在考虑一项我们认为可能会将赤字推高到6%至7.5%的预算法案。因此，我们认为这条经济规律是关键所在。 其中一条制约贸易政策的经济规律是，快速重构供应链势必造成重大冲击。企业进行生产活动时，若不能快速从其他地方采购到所需产品和材料，生产活动就可能中断。我们认为，正是因为这条规律，美国迅速取消了一些高关税（例如对中国部分电子产品免税），并且中美能迅速重启贸易谈判。美国政府调整贸易政策的目标之一是希望解决全球贸易失衡问题：长期以来美国一直是净进口国，导致经常账持续出现赤字。但这些失衡现象的成因复杂。 资料来源：贝莱德智库及美国财政部，2025年4月。注：图表呈列的是外国投资者和美国投资者持有的未偿美国国债分别占未偿美国国债总量的比例。 不可改变的经济规律缩小了短期结果的波动范围。无论政策初衷如何，彻底改变已存在数十年的贸易和资本结构需经时日。 投资当下的确定性 反弹有限 2001-2025年欧洲股票与美国股票总回报之比 什么因素会促使我们调整相对偏好？欧洲正加大力度推进结构性改革。请参见第11页。就目前而言，我们认为欧洲的经济增速不会超过美国，尤其是考虑到其对美国经济高度依赖的背景下。企业盈利方面，美国的利润率和股本回报率仍然领先，足以支撑更高的股票估值水平。因此，近期欧洲股市跑赢美国股市的势头已经减弱。虽然预期政策利率的大幅上升对我们偏向风险资产的观点构成挑战，但市场已经反映我们认为利率将长时间保持高位的观点。而投资者希望政府债券能提供更高的期限溢价，令股票和信用债相对更具吸引力。 全球贸易和资本市场的演变速度受前述不可改变的经济规律制约。从长远来看，随着宏观关键指标愈加波动，全球经济最终的走向仍充满不确定性。正因如此，就目前而言，我们致力投资当下的确定性，更倾向于6至12个月的战术配置观点。此外，我们维持风险偏好并继续超配美股。若我们认为市场对短期消息反应过度，并消化了全球秩序迅速发生重大变化的预期，我们也已准备好应对潜在的剧烈市场波动。 自2000年以来，欧洲股市在多个期间跑赢美国股市—但这种情况越来越少见。请参见右图的阴影区域。不过欧股的反弹从未像今年这样引发市场对美国资产角色的质疑。我们认为目前的经济形势仍为美股的出色表现带来支持。尽管美国经济因关税带来的扰动和企业谨慎情绪而受到一定影响，我们仍认为整体企业盈利有望保持稳健。 在欧洲股市方面，我们保持选择性配置，偏好如金融等特定板块。相比美国，我们更偏好欧元区政府债券和信用债。我们认为，从整个投资组合层面来看，美元可能进一步回落以及新兴市场更加明朗的经济增长前景，令新兴市场本币债券更具吸引力。 所示数据仅代表过往表现。过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。指数表现回报不反映任何管理费、交易成本或开支。指数不受管理，投资者无法直接投资于指数。资料来源：贝莱德智库，数据来自LSEG Datastream，2025年7月。注：图表呈列的是斯托克600指数与标普500指数以当地货币计的总回报之比，阴影区域表示斯托克600指数在三至六个月期间的表现领先标普500指数5%以上的时间段。 投资启示•我们认为短期发展结果比长期前景更加明确（这 与通常的投资逻辑相悖），因此更侧重于战术配置观点。•我们总体上维持风险偏好，继续超配美国股票，并认为当前市