FIGMA（FIG，未评级）：Figma IPO 前瞻

【新股评论】 FIGMA(FIG,未评级)：Figma IPO前瞻 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 公司概览 Figma作为今年下半年最重要的IPO之一，市场参与度很高，公司已经将招股价从25-28美元提高到30-32美元，对应市值176亿至188亿之间；简单说，figma是Adobe的颠覆者，生产力级别的改变。adobe作为垄断市场30年的霸主，21年曾到过3300亿美元，现在仍有1570亿市值；更进一步，figma有望重塑生产流程，扩大整体市场规模；更极致推演的剧本→垂直AI+云协作adobe。 行业TMT 一、我们期待的第一个故事，200亿体量的figma如何取代1600亿的adobe，新王胜旧王。 1.生产力进步 adobe是典型的传统生产工具，依赖单机，尺寸巨大，工作学习成本很高，由于 格 式 的问题 迁 移 成本也 很 高；曾经的矢量图形竞争者，FreeHand母公司Macromedia05年被adobe收购，另一个竞争者CorelDRAW母公司Corel03年从纳斯达克退市；这两个产品也曾经拥有很大市场份额，在中国大陆市场甚至一度和adobe三分天下，形成某一地区专有生态-----即设计师到印刷厂，只认某一种格式发胶片；比如在XX地区，印刷厂只接受freehand文件，拿CorelDRAW格式印刷厂会找不到能操作的人，另外一个地区的情况可能刚好反过来；而adobe有更大的软件集群，图像设计领域ps是绝对王者，矢量图形设计领域，illustrator又和PS高度兼容，图形图像不分家，设计市场最终被Adobe垄断了；文件格式就是生态的门锁，生态一旦形成很难撼动，迁移成本实在太高了；就像很难用英伟达的方式击败英伟达，也很难用adobe的方式击败adobe，颠覆他的只能是时代。 Adobe的缺点显而易见，单机软件功能越来越复杂，尺寸越来越大，单个psd文件存储超过10分钟甚至20分钟时常发生，矢量文件虽然尺寸小，但如果节点设计过多，打开和存储也是噩梦级别；基本操作都这么不便，协作就更不用提了；这些明显制约了Adobe，尽管adobe也尝试着推协作软件，但用户体验并不好，追根溯源是基因问题，类似于传统车厂造不好电动车；Figma之于adobe，首先是生产力进步；浏览器操作意味着可以轻易跨平台，消除文件格式垄断，在线协作对单机版本则是碾压式体验； 2.生产关系变革 技术进步（云计算、实时协作）使分布式团队协作成为可能，改变了传统设计工作的组织方式；Sketch曾经在局部击败了Adobe，验证了协作的思路是正确的，而Sketch又被Figma击败，验证了Figma的打造产品的能力更好；Figma用户构成角度：设计师、产品经理、开发者各占1/3，也就是说有约2/3的非设计师用户，而adobe的设计师用户约占70%，占绝对主导地位；造成这个局面的原因是→学习成本，包括工具学习和更早的美学训练，使设计师产生了工具垄断；figma→设计民主化，生产环节进一步融合，角色之间边际更模糊，在这个过程Figma会扩大原有的市场总体规模，并进一步成为行业标准； 二、第二个故事，垂类AI产品 过去一年中，SAAS agent概念乏善可陈，这可能和目前基础模型的能力特征相关；绝大部分场景下AI的角色是降本增效，而作为产品单独收费在市场非常稀缺，coding、图形图像、自然语言，是目前最适配AI能力的应用方向，Figma站在正确的赛道上；客观的看，Figma的AI含量还有点低，AI产品Figma make今年5月才推出，前几天才脱离beta状态，能力尚需验证；优点是场景适合，能无缝衔接进Figma生态，但竞争也显而易见，这一块业务需要时间验证； 三、估值与交易 定性，Figma是一家优秀的成长型SAAS公司，毛利率稳定在90%附近，收入增速45-50%之间，客户净金额留存率132%，数据完美；同时CEO年轻（92年的），公司持有1亿美元左右的btc和usdc，S-1文件也明确提到了公司会发行“区块链普通股”→原生链上股权，各种概念拉满。对标Adobe，增速是Adobe的4X，估值是Adobe的3X（按照180-200亿粗算），保底给个Adobe巅峰时期估值比较合理（25年收入9-10亿，按20xps在180亿-200亿之间），所以200亿以内是安全区域，近可攻（短期吃溢价），退可守（跟随公司一起成长）；AI Agent市场是否接受，要看流动性和市场情绪，这部分是超出实际价值的泡沫，可能会随着热度消退，最终还是和实际落地同向；鉴于短期内Figma市场热度过高的倾向，也提醒一下投资者注意风险。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com