中国北车股份有限公司（6199.HK，未评级）：IPO Express

新鸿基金融研究所中国北车股份有限公司（6199.HK，未予评级）：IPO Express独立IPO研究2014年5月15日IPO –CNR是全球领先的机车车辆制造商和解决方案提供商，按收入计算，它是2012年全球最大的新机车车辆销售商。 H股要约将占扩大后总股本的15％（不包括超额配股权和购股权计划）。预计该公司在发布时将于2014年5月22日在香港交易所上市。评估和建议–5.00港元至6.20港元的发行价表明，其市值为607亿港元至753亿港元，基于彭博A股2014财年预测的净利润48.95亿元人民币，相当于14倍的14财年市盈率。 5月5日的低端报价较中国北车A股收盘价4.66元人民币低14％。在A / H股市场中，低端估值较同行CSR的11.4倍/12.3倍有12.3％/ 18.7％的折让。鉴于CNR在2014财年至2016财年的增长前景十分可观（该期间的复合年增长率为21.5％，而南车的14.4％），因此对同行的折让提供了不俗的估值。投资利好： 更多铁路投资–中国今年已将铁路投资目标提高了三倍，达到8000亿元人民币。 2014年的投资可能达到2010年的最高水平，并在2015-2016年期间保持较高水平。由于北车集团在2013财年末恢复设备订单招标，中国北车的当前积压订单达到818亿元人民币的两年高位。交付量应在2014-2015财年达到顶峰，并推动收入增长。 提高利润–毛利率从2011财年的13％改善到2013财年的17％，部分原因是由于核心零部件的本地化生产提高了成本，从而降低了成本。 2014年第1季度的毛利率进一步提高至21％。随着公司提高其核心系统的竞争力，成本有望进一步下降，这将使CNR在竞标海外项目时更具竞争力。 铁路翻新提供可持续增长–预计中国运营的铁路网将从2013年的10.3万公里增长到2015年的12.3万公里，复合年增长率为9.3％（高速铁路为31.3％）。这将需要更多的机车车辆，从长远来看，这又将需要翻新支出，从而为铁路设备行业提供可持续的增长。 有利的产品组合–中国西北部的铁路建设已经加速，那里的火车在高海拔和极端天气条件下运行。 CNR目前提供的唯一MU产品，即350 km / h CRH380B，可以在这种条件下在哈尔滨至大连的高速铁路上运行。这可能有助于其扩大在中国西部的市场份额，并反映在2014-2016财年更高的盈利增长中。风险–1）如果CRC的财务状况恶化，铁路投资会减少； 2）高度的客户集中度可能削弱定价的议价能力； 3）原材料成本的波动； 4）新兴市场扩张带来的政治风险。图1：CNR –收入摘要年底截至12月31日2011财年2012财年2013财年收入-人民币百万元88,81191,79896,756毛利率13.2%14.3%17.2%息税前利润率5.2%5.6%6.4%净利润-人民币百万元3,1453,5844,226净利润增长不适用14.0%17.9%资料来源：公司和新鸿基金融陈斯图尔特(852) 3929-6164报告可在以下位置找到：机车车辆70％现代服务业务24％协调员和瑞银，中金，铅经理麦格理，DB，GS审核员毕马威重大的股东所有权（首次公开募股前的百分比）CNRG 67％资料来源：公司2013财年收入：968亿元人民币其他6%273.18m（100％小学）15％（预鞋）/16.87％（靴后）121.4亿元人民币（预售）/ 124.1亿元人民币（鞋后）国际出价：90％；香港公开发售：10％瑞银，中金，麦格理超额分配选项：扩大发行股本的百分比：扩大发行股本：分部：赞助商中国北车股份有限公司新股上市6199.HKHK $ 5.00-HK $ 6.201,821.2百万（100％小学）关键数据发行人：类型：交易所：股票代码：报价：优惠尺寸：机构研究 中国北车股份有限公司（6199.HK，未予评级）：IPO Express2014年5月15日新鸿基金融研究所2评估与建议5.00港元至6.20港元的发行价表示市值为607亿港元至753亿港元，基于彭博一致预期的2014财年净利润48.95亿元人民币，相当于14财年10.0倍至12.4倍的市盈率。低端估值低于中国北车国内同业平均水平，也比同业南车在A- / H股市场的11.4倍/12.3倍折让12.3％-18.7％。我们认为，中国北车的H股估值应接近其A股，因为有关中国直通车A / H股的更多细节即将来临。此外，CNR的盈利增长前景看起来更为强劲，根据彭博汇编的分析师估计，2014-2016财年的收入复合年增长率为21.5％，而企业社会责任的14.4％。我们认为，这反映出北车集团在中国西北地区的利润率持续增长和潜在市场扩张。鉴于CNR的增长前景可观，与同行的价格折扣提供了不昂贵的估值。图2：对等估值表价钱市值年初至今1财年每股收益2财年每股收益1年度2年度P / B鱼子（LC）（百万美元）(%)增长（％）增长（％）市盈率（X）市盈率（X）（X）(%)国内CNR-A 601299.CH4.669,220.9(5.3)24.621.29.98.21.211.4CSR-A 601766.CH4.429,884.5(11.8)25.215.511.49.91.711.9CSR-H 1766.HK5.849,884.5(8.2)20.115.212.310.71.811.9株洲企业社会责任3898.HK23.703,593.9(15.1)17.117.613.311.32.519.3金溪车桥600495.CH13.08881.1(0.5)37.67.322.621.11.95.0株洲时代600458.CH8.91946.3(10.8)(7.2)37.723.116.81.95.0北方创业600967.CH19.421,425.412.624.35.120.919.93.912.4平均(5.6)20.317.116.214.02.111.0国际化西门子SIE.GR98.31118,839.1(1.0)33.914.614.812.93.014.5川崎7012.JP376.006,172.1(14.7)19.029.517.313.31.79.6日立6501709.0033,646.8(10.9)57.023.913.811.21.321.6庞巴迪BBD / B.CN4.176,725.0(9.5)1.415.110.38.93.636.2Hollysys HOLI.US20.041,153.45.929.218.815.012.62.518.6平均(6.1)28.120.414.211.82.420.1资料来源：彭博社和新鸿基金融 中国北车股份有限公司（6199.HK，未予评级）：IPO Express2014年5月15日新鸿基金融研究所3十亿人民币843800701666634591417252209136赚钱的驱动力增加铁路投资。中国铁路总公司已将其2014年铁路投资目标从7,000亿人民币提高至8,000亿人民币，是今年的第三次增长。过去的实际投资通常超过目标，因此2014年的铁路投资可能达到2010年的峰值，达到8,430亿元人民币，并在2015-2016年保持较高水平。机车车辆采购占投资的份额应增加，因为这通常发生在铁路建设的后期。由于北车集团在13财年末恢复设备订单招标，而北车集团目前的未交付订单量达818亿元人民币，创下两年来的新高，交付量应在14-15财年达到顶峰，以推动盈利增长。图3：中国-铁路投资（L）和机车车辆（R）的固定资产投资900800700600500400300200十亿人民币160140120100806040100200200520062007200820092010201120122013 2014E0200620072008200920102011201220132014年资料来源：WIND，CRC，CNR和新鸿基金融改善利润以提高收入增长。CNR的毛利率在过去三年中一直在增长，这可能归因于EMU（电动多单元）和大功率机车关键部件的本地化生产增加。减少对进口零件的依赖可能会进一步降低成本，这可能会反映出更高的毛利率并推动了利润增长。此外，较低的成本和不断增强的核心技术能力将有助于CNR赢得更多的海外订单（出口占2013财年收入的8％），这将成为增长的另一催化剂。翻新需求带来可持续增长。预计中国运营中的铁路网将从2013年的10.3万公里增长到2015年的12.3万公里，复合年增长率为9.3％（高速铁路为31.3％）。机车车辆数量的增加将推动长期翻新支出，并为铁路设备行业提供可持续的增长。根据SCI Verkehr的一项研究，预计中国机车整修市场的复合年增长率将从2012年的275亿元人民币增至2016年的411亿元人民币，增幅为10.5％。图4：中国–机车车辆翻新市场十亿人民币45403530252015105020062007200820092010201120122013 2014E 2015E 2016E资料来源：WIND，CRC，CNR和新鸿基金融143106.7104104.3103.878.757.1 56.631.941.137.934.130.527.524.721.418.91714.615.7 中国北车股份有限公司（6199.HK，未予评级）：IPO Express2014年5月15日新鸿基金融研究所4有利的产品组合。在2004-2014年初至今，与主要竞争对手CSR相比，CNR在CRC订单中的动车组和机车份额更大。据CRC称，CNR在2013年中标了其高速MU的66％（最大运行速度超过300 km / h），其利润率比低速车型更高。此外，中国西北地区的铁路建设也在加速，那里的火车需要在高海拔和极端天气条件下运行。 CNR目前提供的唯一MU产品，即350 km / h CRH380B，可以在这种条件下在哈尔滨至大连的高速铁路上运行。这可能有助于其扩大在铁路投资加速的中国西部地区的市场份额，并反映在2014-2016财年更高的盈利增长中。风险性对中国铁路市场的投资减少。在中国的铁路投资在很大程度上取决于CRC的投资。尽管CRC在2013年底重新启动了设备订单招标，但财务状况仍然令人担忧。根据CRC的2014年第1季度报告，其债务与资产比率达到了创纪录的64％，偿还债务（本金和利息）高达投资的44％或总资金申请的30％。财务状况的恶化和财务成本的增加可能会限制CRC的投资，并对进一步招标构成风险。高客户集中度。CRC及其附属公司在2013财年占CNR国内总业务的53％。 CNR的业务要遵守中国的铁路建设政策和CRC的采购政策。此外，2013财年海外销售仅占总收入的7.8％，因此客户集中在国内市场可能导致CRC对产品定价的议价能力弱。海外扩张的政治风险。CNR出口铁路产品和服务，并在主要新兴市场设有16个海外服务办事处。在新兴市场中，政治风险可能很大。原材料成本波动。13财年，原材料（例如钢，铝，铜）占CNR生产成本的86％。这些材料的不利价格变动会影响公司的盈利能力。金融所得款项用途。根据发售价5.60港元（发售价区间的中位数）计算，该公司估计香港IPO的净所得为99.139亿港元。 27％的资金将用于发展公司的新兴产业（清洁能源和环保设备）和现代服务业务（原材料贸易以及机车车辆和设备的融资租赁）。 20％将用于采购设备。 19％用于研发，另外20％用于偿还中国进出口银行的贷款。图5：收益使用估计所得款项净额（百万港元）9,913.9100%新兴产业与现代服务业2,627.227%设备采购1,982.820%海外研发和翻新设施991.410%高端产品研发842.79%环形测试铁路线的建设495.75%偿还银行贷款1,982.820%营运资金991.410%资料来源：公司和新鸿基金融 中国北车股份有限公司（6199.HK，未予评级）：IPO Express2014年5月15日新鸿基金融研究所55,9463,4785,09120,24122,8066