7月FOMC会议点评：9月份可能不会降息

宏观快评2025年07月31日 【宏观快评】7月FOMC会议点评 9月份可能不会降息 主要观点 华创证券研究所 7月FOMC会议：鲍威尔表态相对中性，但市场降息预期明显降温 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、连续第五次会议暂停降息，维持利率在4.25%-4.5%不变，符合预期。但美联储内部分歧加大，理事沃勒和鲍曼支持降息25BP，这是自1993年12月以来首次出现两位理事成员对决议持异议的情况。鲍威尔在新闻发布会上表示，两位理事持异议的理由清晰，会在会议后不久声明。 2、会议声明对经济增长的表述有所软化。对于经济，从“经济活动继续以稳健的速度扩张”修改为“今年上半年经济活动增长放缓”。此外相比上次会议删除了经济前景不确定性“已经减弱”的表述，保留“依然很高”的判断，鲍威尔的解释是，这并不意味着不确定性增加，只是没有“进一步减少”。 证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 3、鲍威尔新闻发布会上的表态相对中性。经济：增长速度确实放缓主因是消费者支出放缓，但消费者状况良好，支出处于健康水平，只是没有像过去几年那般快速增长。减税法案的最大部分是延续现行的税率，预计对未来几年经济增长影响不会很大。就业：劳动力市场仍然稳健，处于平衡状态，工资增速越来越接近长期可持续水平；但失业率保持稳定的部分原因是劳动力供给和需求在同步下降，这也是美联储看到劳动力市场下行风险的判断依据。通胀：通胀结构已经转变，现在是服务业通胀正在很好地下降，商品通胀正在上升，部分是因为关税对商品通胀的影响，部分是因为限制性货币政策逐渐渗透到服务业经济中。关税对价格的影响在6月数据中开始显现，预计后续会看到更多；关税传递速度比预期的要慢，最终影响依然需要时间验证。货币政策路径：几乎所有委员会成员都认为经济并未受到当下限制性政策的不当限制，因此目前的政策利率是适度限制的、也是合适的。短期来看，将在9月会议之前获得两轮完整的就业和通胀数据，目前尚未对9月决议做出任何决定。 相关研究报告 《【华创宏观】五个关键判断——从投资视角极简解读政治局会议》2025-07-30 《【华创宏观】“反内卷”有哪些法制化工具？》2025-07-29《【华创宏观】“全力巩固市场回稳向好态势”——政策周观察第40期》2025-07-28《【华创宏观】等待ROA的企稳——6月工业企业利润点评》2025-07-28《【华创宏观】看股做债➡股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络》2025-07-27 4、市场降息预期明显降温，定价今年降息次数从1.848次降至1.445次，9月份的降息概率从68%降至47%，美元指数上涨，十年美债利率上行。 5、资产表现表明市场认为鲍威尔偏鹰，这可能源自于在会议前两位理事公开表态7月适合降息的信息偏差。我们认为鲍威尔的表态相对中性：一方面，虽然鲍威尔没有释放9月降息的信号，但也没有否认，而是表态将根据7-8月份的通胀和就业数据而定。另一方面，从彭博美联储主席开场白发言情绪指数来看，虽然7月较6月边际偏鹰，但相比今年以来的平均水平，依然算不上“鹰”。 9月份可能不会降息的原因 第一，政治压力并不是一个问题。首先，虽然特朗普不断对鲍威尔施压降息，但鲍威尔的表态一直非常“硬气”、强调美联储的独立性。其次，两位理事倾向降息也不能将其与政治压力和政治谋身联系起来，沃勒虽然是下一任美联储主席的候选人，但鲍曼并不是。最后，即便鲍威尔不顾政治遗产和历史教训选择低头，但主席的转向也不能左右FOMC全体成员，1978年6月时任美联储主席的米勒并不支持加息，但委员会投票依然支持加息。也就是说，特朗普不仅需要搞定鲍威尔，还需要“压服”其他多数委员会成员才行。 第二，就业可能较难在7-8月份出现超预期的恶化。7月前三周初请失业金人数较6月份继续超预期走低，7月非农数据可能不差。在美国私人部门资产负债表稳健、贸易谈判进程继续削减关税政策不确定性的背景下，8月非农数据也很难出现明显下滑。 第三，通胀仍将上行。关税的价格效应会继续在通胀数据中显现（参见《关税已在美国通胀中体现了多少？》），美国通胀的短期领先指数也预示三季度通胀仍将上行（参见《美国通胀的领先指标——出口深度思考系列之二》），预计三季度美国CPI同比可能升至3.1%左右。 通胀上行+劳动力市场平稳的组合，意味着通胀继续偏离目标、就业处于目标附近，按照此次鲍威尔表述的逻辑，“政策应该紧缩”。因此，我们认为7-8月份的通胀和就业数据可能不太支持美联储在9月份降息。如果在9月份降息，美联储就需要向外界解释为什么要在通胀上行+就业稳定的情况下降息，目前来看比较困难，除非美联储能公开断定关税对通胀的影响是暂时的、温和的（虽然美联储基准假设关税是一次性的价格上涨，但也无法承认影响幅度还“需要时间验证”）。如果没有相对信服力的理由就降息，市场和公众可能就会将其与政治压力联系起来，这可能导致美联储独立性受到质疑，对美国经济和金融市场并不是一件好事。 风险提示：特朗普关税政策的不确定性；美国经济和通胀形势的不确定性。 目录 一、9月份可能不会降息..................................................................................................3 二、7月FOMC述评........................................................................................................4 （一）继续暂停降息，符合预期.....................................................................................4（二）鲍威尔新闻发布会表态相对中性.........................................................................5（三）市场降息预期明显降温.........................................................................................5 一、9月份可能不会降息 虽然会议声明对经济的判断有所软化，但从美元指数反弹和美债利率上行的资产表现来看，市场将鲍威尔的会后表态解读为偏鹰。我们认为，鲍威尔的表态相对中性。一方面，虽然鲍威尔没有释放9月降息的信号，但也没有否认，而是表态将根据7-8月份的通胀和就业数据而定。另一方面，从彭博的美联储主席开场白发言情绪指数来看，虽然7月较6月边际偏鹰，但相比历史平均水平和今年以来平均水平，依然算不上“鹰”。市场认为鲍威尔偏鹰，可能源自于在7月会议前美联储两位理事公开表态7月适合降息的信息偏差。 资料来源：Bloomberg，华创证券 那么9月份降息的概率大吗？可能不会降息。 第一，政治压力并不是一个问题。首先，虽然特朗普不断对鲍威尔施压降息，但鲍威尔的表态一直非常“硬气”、强调美联储的独立性。其次，两位理事倾向降息也不能将其与政治压力和政治谋身联系起来，沃勒虽然是下一任美联储主席的候选人，但鲍曼并不是（博彩市场目前预测沃勒成为美联储主席的概率约10%，鲍曼的概率不足1%）。最后，即便鲍威尔不顾政治遗产和历史教训选择低头，但主席的转向也不能左右FOMC全体成员，1978年6月时任美联储主席的米勒并不支持加息，但委员会投票依然支持加息。也就是说，特朗普不仅需要搞定鲍威尔，还需要“压服”其他多数委员会成员才行。 第二，就业可能较难在7-8月份出现超预期的恶化。7月前三周初请失业金人数较6月份继续超预期走低，7月非农数据可能不差。在美国私人部门资产负债表稳健、贸易谈判进程继续削减关税政策不确定性的背景下，8月非农数据也很难出现明显下滑。 第三，通胀仍将上行。关税的价格效应会继续在通胀数据中显现（参见《关税已在美国通胀中体现了多少？》），美国通胀的短期领先指数也预示三季度通胀仍将上行（参见《美国通胀的领先指标——出口深度思考系列之二》），预计三季度美国CPI同比可能升至3.1%左右。 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 通胀上行+劳动力市场平稳的组合，意味着通胀继续偏离目标、就业处于目标附近，按照此次鲍威尔表述的逻辑，“政策应该紧缩”。因此，我们认为7-8月份的通胀和就业数据可能不太支持美联储在9月份降息。如果在9月份降息，美联储就需要向外界解释为什么要在通胀上行+就业稳定的情况下降息，目前来看比较困难，除非美联储能公开断定关税对通胀的影响是暂时的、温和的（虽然美联储基准假设关税是一次性的价格上涨，但也无法承认影响幅度还“需要时间验证”）。如果没有相对信服力的理由就降息，市场和公众可能就会将其与政治压力联系起来，这可能导致美联储独立性受到质疑，对美国经济和金融市场并不是一件好事。 二、7月FOMC述评 （一）继续暂停降息，符合预期 FOMC连续第五次会议维持联邦基金目标利率区间在4.25%-4.50%不变，符合市场预期。但美联储内部分歧加大，理事沃勒和鲍曼支持降息25BP，这是自1993年12月以来首次出现两位理事成员对决议持异议的情况。鲍威尔在新闻发布会上表示，成员之间因为对经济、就业、中性利率的看法不同，对政策的紧缩程度有不同的看法并不奇怪，两位理事持异议的理由清晰，会在会议后不久声明。 相比于6月，会议声明对经济增长的表述有所软化。对于经济，从“尽管净出口的波动影响数据，但最近的指标表明，经济活动继续以稳健的速度扩张（continued to expand ata solid pace）”修改为“尽管净出口的波动继续影响数据，但最近的指标表明，今年上半年经济活动增长放缓（moderated in the first half ofthe year）”。此外，相比上次会议删除了经济前景不确定性“已经减弱（diminished）”的表述，保留“remains elevated（依然很高）”的判断，鲍威尔在新闻发布会上解释到，删除“diminished”并不意味着不确定性增加，而是没有“进一步减少”。 对经济判断的软化与GDP数据相符。二季度美国GDP环比折年率初值录得3%，大超市场预期的2.6%，但“抢进口”消退影响对其较大，二季度净进口+库存变动为GDP的拉动从-1.98pct提升至1.82pct。实际上，个人消费增速1.4%，略低于预期，国内私人最终购买量（PDFD，鲍威尔认为是衡量未来经济走向的更好信号）的增速从一季度的1.9%下滑至1.2%，是2023年以来的最低值。 （二）鲍威尔新闻发布会表态相对中性 会议声明的表述相对偏鸽，但鲍威尔在新闻发布会上的表态相对中性。 对于经济：1）GDP和PDFP数据基本符合预期，相比去年有所下降，经济增长速度确实放缓，这在很大程度上反映了消费者支出的放缓，但消费者状况良好，支出处于健康水平，只是没有像过去几年那般快速增长。2）最近贸易谈判非常活跃，但各方对有效关税税率的估计并没有改变多少，关税对经济的影响仍有许多不确定性。3）减税法案的最大部分是延续现行的税率，预计对接下来几年的经济增长影响不会很大。 对于就业：劳动力市场仍然稳健，处于平衡状态，工资增速越来越接近长期可持续水平；但是，失业率保持稳定的部分原因是劳动力供给和需求在同步下降，这也是美联储看到劳动力市场下行风险的判断依据。 对于通胀：1）通胀结构已经转变，以前是服务业通胀非常粘性，商品通胀表现良好，现在是服务业通胀正在很好地下降，商品通胀正在上升。这种结构的转变，部分是