上半年销售持续承压，下半年或迎边际修复

百威亚太2025年上半年业绩大致符合预期，但销售持续承压。公司上半年收入31.4亿美元，同比下降5.6%；正常化EBITDA同比下滑8.0%至9.8亿美元，EBITDA利润率下滑82个基点至31.3%；扣非归母净利润下滑14.1%至4.7亿美元。2季度公司收入/销量/EBITDA同比降3.9%/6.2%/4.5%，收入和EBITDA跌幅环比改善，但仍未摆脱偏软态势，销量受中国市场偏软和韩国发货节奏前置影响，印度市场的强劲表现部分抵消了上述影响。

中国市场2季度销量回落，餐饮、夜场等即饮场景复苏仍显偏软，非即饮渠道持续发展，贡献了收入增量。单价方面，2季度每百升收入同比增1.1%，在连续四个季度下滑之后首次回正，受益于品牌组合的优化。韩国市场2季度销量同比降高单位数，拖累收入录得高单位数跌幅，受到提前发货安排的影响，但产品创新继续推动着高端化进程，单价方面，每百升收入同比增长低单位数。印度市场2季度收入实现双位数增长，高端化红利持续释放，高端和超高端产品销量增速达双位数，推动EBITDA利润率大幅提升，持续领先行业。

鉴于2季度的业绩和中国市场的复苏进度，报告下调了公司2025-27年的收入预测6-7%，同时下调2025-27年的EBITDA/归母净利润预测9-13%/11-18%。基于2026年20倍市盈率，给予公司目标价10.15港元，对应7.4倍2026年EV/EBITDA，维持买入评级。报告认为，公司目前股价已大致反映了近期销售疲软等负面因素，估值较为吸引，对百威亚太在亚太地区的长期战略保持信心。