地方土地市场在回暖吗？

固收专题报告/2025.07.30 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖2025年上半年全国土地出让表现有所修复，整体呈现“缩量提质”表现。根据中指数据，1-6月全国国有土地出让收入累计12184.3亿元，同比增幅14.8%，土地出让规划建筑面积100736万平方米，同比下降0.83%。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com ❖分省份来看，18个省市2025年上半年土地出让收入均同比正增长，其中天津、青海、江苏、新疆、四川分列2025年上半年同比增速前五名。与2023年上半年相比，仅青海、新疆、海南、福建、甘肃、上海、辽宁、重庆、北京9省市土地出让金实现同比上升。 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com ❖存量城投债规模靠前的省份，江苏、浙江、山东三省土地出让同比增速分别为55.62%、29.69%、-17.51%，山东省近三年土地出让金下滑严重，江苏、浙江两省虽在大基数的基础上实现较高增速，但与2023年同期相比改善有限。 分析师刘金金SAC证书编号：S0160524050001liujj01@ctsec.com 相关报告 1.《 基 金|平 衡 收 益 与 风 险 的 艺 术——2Q2025货基季报点评》2025-07-292.《信用债调整的对比：历史与当下》2025-07-283.《加杠杆、拉久期，增配国债和金融债——2025年二季度基金持债分析》2025-07-28 ❖拿地企业性质结构出现较大变化，央企拿地占比显著提高，地方国企拿地积极性有所下降，民企拿地占比延续上升。央企拿地金额占比升至22.90%，民企拿地占比上升至34.69%，二者占比均为近三年新高。 ❖城投有息负债规模最高的30个城市中，合肥市、盐城市、郑州市、桂林市、绍兴市城投拿地占比增加最多，增幅均超过10个百分点，城投拿地占比的上升显示了当地城投“托底”拿地的任务可能仍然较重。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1上半年土地出让整体情况如何？................................................................................32各省市土地市场怎么看？.........................................................................................33高债务城市土地出让怎么看？...................................................................................64企业拿地行为有何变化？.........................................................................................85小结...................................................................................................................126风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：国有土地出让收入累计值及累计同比...................................................................3图2：国有土地出让收入及同比增速............................................................................3图3：13个城市二手房成交套数.................................................................................3图4：100大中城市土地流拍率、溢价率......................................................................3图5：2025年上半年全国土地出让金规模及变动率........................................................4图6：江苏省2025年上半年土地出让情况....................................................................5图7：浙江省2025年上半年土地出让情况....................................................................5图8：山东省2025年上半年土地出让情况....................................................................6图9：地市2025年上半年土地出让收入占2024年末城投有息债务余额比例......................7图10：城投有息债务存量前30城市土地出让情况........................................................7图11：城投有息债务存量前30城市拿地企业性质分布变动............................................8图12：2022至1H 2025全国拿地企业性质走势.........................................................9图13：2025上半年全国拿地企业性质按拿地金额分布..................................................9图14：整体土地出让金规模及非城投拿地规模变动情况.................................................9图15：1H2025、1H2024各省份土地出让拿地按拿地企业性质分布..............................10图16：全国各省市分企业性质拿地结构.....................................................................11图17：2025年上半年企业拿地前30名....................................................................12 1上半年土地出让整体情况如何？ 2025年上半年全国土地出让收入有所修复，但整体仍处低位。根据中指数据，1-6月全国国有土地出让收入累计12184.29亿元，同比14.76%，较2023年同期-21.68%，1-6月各期土地出让收入同比增速均回正且高于5%，土地出让收入较去年同期呈现边际修复，但整体仍处于历史低位。 数据来源：中指，财通证券研究所 数据来源：中指，财通证券研究所 土地市场有所回暖，一季度表现尤为突出。2024年9月涉房新政以来房地产持续升温，2025年一季度延续该态势，二季度稍有回落但整体优于同期。因此，整体而言土地市场热度较同期有所上升，一季度表现尤为突出，土地溢价率在3月达到自2021年9月以来的最高值14.72%，土地流拍率总体处于近10年历史低位。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：13个城市包括北京、深圳、杭州、无锡、青岛、东莞、金华、厦门、南宁、扬州、苏州、大连、江门 数据来源：Wind，财通证券研究所 2各省市土地市场怎么看？ 我们采取中指口径下截至2025年6月30日的各省市土地成交数据，以近似2025年上半年土地出让数据，并与2024年和2023年同期进行比较。 分省份来看，18个省市2025年上半年土地出让收入同比正增长，其中天津、青海、江苏、新疆、四川分列2025年上半年同比增速前五名，同比分别为95.31%、78.53%、55.62%、53.72%、50.95%。天津由于2024年降幅较大，2025年相对增速较快；青海则由于整体基数较小，增速较快。 与2023年上半年相比，仅青海、新疆、海南、福建、甘肃、上海、辽宁、重庆、北京9省市土地出让金实现同比上升。江西、吉林土地出让收入与2024、2023同比增速均位列最末，2025年上半年同比增速分别为-29.52%、-27.40%，近三年土地出让收入退化严重。 观察非城投拿地的规模，以较为真实地反映区域拿地情况的变动。天津、江苏、青海、广东、四川、重庆非城投拿地金额同比增速最快，其中重庆非城投拿地金额增速达72.48%，远高于整体土地出让金增速；浙江省增加规模最大，有利于拉动政府性基金收入增加。广西、陕西、黑龙江、海南、山西分列最末，降幅均超过15%，其中广西、海南非城投拿地金额降幅远大于整体土地出让金降幅。 我们对城投存量债规模较为靠前的省份进行分析，观察财政收入边际改善或恶化的可能。江苏、浙江、山东三省土地出让同比增速分别为55.62%、29.69%、-17.51%，分列第3、9、25位，较2023年同期分别变动-23.76%、-18.34%、-26.68%。山东省近三年土地出让金下滑严重，江苏、浙江两省在大基数的基础上实现较高增速，土地出让金对财政收入支撑力度有所增强，但与2023年同期相比改善有限。 具体到地级市，哪些城市压力更为突出？我们对上述省份做进一步观察。 江苏省内，2025年上半年土地出让共计1495.3亿元，同比55.62%，规模与增速分列31个省级行政区的第2和第3位，土地出让收入较2023年同期-23.76%。其中盐城、淮安表现相对较差，2025年上半年同比增速-58.01%、-30.96%。 浙江省内，2025年上半年土地出让共计2147.48亿元，同比29.69%，规模与增速分列31个省级行政区的第1和第9位，土地出让收入较2023年同期-18.34%。其中湖州、绍兴、衢州表现相对较差，2025年上半年同比增速-51.25%、-45.69%、-30.36%。 山东省内，2025年上半年土地出让共计729.22亿元，同比-17.51%，规模与增速分列31个省级行政区的第5和第25位，土地出让收入较2023年同期-26.68%。其中泰安、东营、潍坊表现相对较差，2025年上半年同比增速-71.14%、-59.30%、-55.79%。 3高债务城市土地出让怎么看？ 我们观察城投有息债务规模较大的地级市的土地出让收入变动对债务负担和财政收入的影响。成都、南京、杭州、青岛、苏州分列债务存量前五，2025H1土地出让收入占2024年末有息债务比例分别为1.60%、1.74%、6.35%、0.35%、1.53%。杭州土地出让收入对债务偿付的保障力度较强，青岛土地财政对债务的覆盖能力明显偏弱。 数据来源：中指、财通证券研究所 进一步观察非城投的拿地规模，能更为真实反映土地收入对债务压力的支撑力度。债务存量前五的城市中，杭州城投拿地金额占比最小为4.98%，保持较强的债务覆盖能力。而成都等其余4城较高的城投拿地比重导致其真实债务覆盖能力偏弱，尤其是南京非城投拿地金额占有息债务比例仅为0.41%。 2025上半年城投拿地占比增加最多5个城市为合肥市、盐城市、郑州市、桂林市、绍兴市，其城投拿地占比增加均超过10个百分