构建长效回购机制：资本市场内在稳定性的根基

资本市场内在稳定性的根基 ——构建长效回购机制 本报告导读： 回购对我国资本市场和企业发展更具长远意义，推动资本市场从转向“分红与回购并重”更好适配我国经济转型升级和资本市场高质量发展的未来需求。 何韫露(研究助理)021-23185849heyunlu@gtht.com登记编号S0880125041701 投资要点： 纪尧(分析师)021-23185836jiyao@gtht.com登记编号S0880525040003 我国整个市场回购公司占比与美国和日本相近，与国际相比，我国回购金额占市值比重较低，且大市值企业回购公司数和回购金额偏少。2017-2024年，我国全市场回购金额占市值比例不足5%，2024年政策驱动下比例也仅为0.18%。而美国自2022年回购金额占市值比重就超过2%，日本也基本在1%以上甚至更高。 孙欣欣(分析师)021-38038562sunxinxin@gtht.com登记编号S0880525010001 美国证监会出台的系列回购制度为股份回购扫清内幕交易障碍，资本利得税长期低于股息税。股权分散化、股东至上导向、管理层薪酬与股价绑定等使得回购成为比分红更受青睐的现金流分配方式。日本经历了从严格限制上市公司回购到逐步放宽、再到政策鼓励的动态过程，经济困境促进回购制度的改革。 稳定币驶入规范发展快车道2025.07.19向“新”而行，上海打造产业发展新高地2025.05.07宽货币、稳市场、抵冲击、提信心2025.05.07上海离岸金融中心建设的战略思考2025.05.06关税—技术限制双压下的政策突围2025.04.23 我国资本市场对上市公司回购的支持，经历了从严格限制到逐步放开再到系统性完善的过程。2005年前回购“原则禁止、例外允许”，2005年起政策放宽适用范围。2013年回购与市场估值挂钩，引导公司在股价低迷等情形下回购。2018年是关键转折，新增回购场景、拓宽资金来源等，回购政策持续向“便利化、规范化”深化。此后政策持续深化，2024年推动回购与注销结合，回购金额创历史新高。 我国企业偏好分红而非回购，税收与治理结构是重要原因。税收上，股息红利实行差别化个税政策，持股超1年可免税；股票转让所得免税虽让回购看似有优势，但股价波动带来收益的不确定性更高。治理结构方面，A股国资股东、保险基金等长期机构投资者对稳定现金流需求强烈，推动企业选择分红；不少民营上市公司大股东持股集中且减持受限，进一步强化了对分红的偏好。 结合美国、日本的监管政策经验及我国现有政策，我们从监管层面提出以下三条针对性建议：①强化回购履约监管，建立履约保障机制。②优化回购相关税收激励政策，平衡回购与分红的税收待遇。③将回购纳入大市值企业的市值管理考核与信息披露框架，强化政策引导力度。 风险提示：政策不确定性，历史经验不代表未来。 目录 1.A股上市公司分红、回购水平与国际比较.............................................31.1.我国上市公司分红金额、分红比例、分红频次不断优化..................31.2.我国上市公司回购政策驱动性强，回购金额偏少.............................52.世界主要资本市场支持上市公司回购政策框架分析...............................72.1.美国：回购制度、税率优势、治理架构共同推动回购偏好...............72.1.1.美国证监会出台的系列回购制度为股份回购扫清内幕交易障碍..72.1.2.回购更具税率优势....................................................................92.1.3.治理架构决定了美股偏好回购...................................................92.2.日本：经济困境促进回购制度的改革............................................103.我国资本市场支持上市公司回购的主要思路.......................................113.1.A股回购支持政策不断出台..........................................................113.2.当前我国上市公司更偏好分红而非回购的深层逻辑.......................144.风险提示............................................................................................17 1.A股 上市公司分红、回购水平与国际比较 提升资本市场内在稳定性是一项系统性工程，需从投资端、融资端、交易端等多方面持续发力。我国高度重视上市公司的投资者回报机制建设，分红与回购是上市公司向投资者进行合理回报的重要方式。 1.1.我国上市公司分红金额、分红比例、分红频次不断优化 分红规模连续创新高，覆盖率保持在较高水平。根据Wind统计，2024年A股上市公司累计现金分红总额高达2.3万亿元，虽规模不及美国，但相比美国和日本，我国上市公司分红总规模2017至2024年连续正增长。自2022年至2024年，A股上市公司年度分红总额已连续3年突破2万亿元，续创历史新高。分红普遍性高，2024年A股分红公司数量达3727家，占上市公司总数的69.1%，2017-2024年现金分红公司比例均在65%以上。连续5年分红的上市公司超过1800家，占上市满5年的上市公司数量40%，近800家上市公司连续10年分红，占比约28%。从全市场来看，A股进行现金分红公司比例与日本尚有一定差距（约80%），但远高于美国（40%~50%）。从各市场具有代表性的宽基指数来看，2024年沪深300现金分红公司比例为93.3%，相比标普500（82.2%）、法国CAC40（57.5%），处于较高水平，与日经225 97.3%的水平差距较小。 分红频次与节奏优化，但与发达市场比，现金分红频次还有提升空间。一是多次分红常态化。Wind数据显示，推出2024年三季度分红计划的上市公司达到362家。与之对比鲜明的是，2023年，进行三季度分红的上市公司仅有63家；2022年三季度分红上市公司仅32家。国际层面上看，我国上市公司分红频次偏少。据Wind统计，2024年标普500、日经225、沪深300、英国富时100、法国CAC40每股平均现金分红次数分别为3.25、1.87、1.33、1.54、0.65，沪深300的分红频次明显较低。二是长期股东回报规划制度化。2024年，A股已有超过1000家A股上市公司披露了未来三年或五年的股东回报规划，为近四年来之最。三是分红回报的形式更丰富。除现金分红外，很多上市公司在股东回报规划中增加了股票分红，进一步丰富了分红 回报的形式。 分红比率显著提升，股息率、股利支付率处于较高水平。上市公司利润分配意愿和能力不断增强，2017-2024年A股股利支付率从30.1%不断升至44.7%，赶超美国和日本，2024年A股股利支付率比美国高2.5%，比日本高7.9%。与标普500、日经225、英国富时100、法国CAC40相比，2024年沪深300的股利支付率（40.31%）仅次于英国富时100（45.77%）。股息率同步提升，2017-2024年中国全市场加权平均股息率高于美国和日本，与国际其他宽基指数相比，沪深300的股息率接近3%，仅次于恒生指数与法国CAC40。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.我国上市公司回购政策驱动性强，回购金额偏少 我国整个市场回购公司占比与美国和日本相近，2024年上市公司回购规模和家数相较于2023年增幅显著。2024年，鼓励上市公司回购相关政策密集出台，股份回购在2024年呈现加速态势。据Wind统计，2024年我国上市公司回购额创历史新高，为1658.7亿元，同比增长82.6%。回购公司数量从2023年的1481家大幅增至2024年的2257家，占总上市公司比重从27.7%升至41.9%。与美国和日本相比，我国整个市场回购公司比例并不低，与美国和日本相近，2017-2020年，我国回购公司占比一直高于美国和日本，2024年一系列促进回购政策发布后，我国回购公司占比再次超越美国和日本。 2024年A股上市公司市值管理积极性显著提升，注销式回购显著提升。2024年4月，新“国九条”发布，指出推动上市公司提升投资价值，要“引导上市公司回购股份后依法注销”“综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”。据Wind统计，2024年以“市值管理”和“实施股权激励或员工持股计划”的回购案例分别由462个、1191个，相比2023年的104个、753个明显增加。注销式回购金额占比也从26%提升至33.7%。 与国际相比，我国回购金额占市值比重较低，且大市值企业回购公司数和回购金额偏少。2017-2024年，我国全市场回购金额占市值比例不足0.2%，2024年政策驱动下比例也仅为0.18%。而美国自2022年回购金额占市值比重就超过2%，日本也基本在1%以上甚至更高。若将公司按市值大小分类，在不同的市值范围，我国实行回购的公司比重均高于美国，日本则呈 现出“市值越大越回购”的规律。同时对于大于100亿元市值的企业，我国平均回购金额分别为1.1亿元和3.5亿元，美国回购规模则是百亿量级。 中国上市公司更倾向于分红，而美国成长型公司（如信息技术行业）更偏好回购，成熟型公司偏好分红。从整个市场来看，2024年分红金额超过2万亿，而回购总额不足2千亿元，量级差距明显。一般来说，科技成长型公司通常处于快速扩张期，需要大量资金投入研发，若无稳定盈利支撑高分红，回购是一种更高效的回馈股东方式，成熟期企业更偏向分红。例如标普500信息技术公司回购金额远高于分红，2021-2024年回购总额占回购和分红金额的60%以上；标普500日常消费公司分红金额占绝大多数比重。反观我国科技公司（沪深300信息成分），分红仍是主要方式，回购不足20%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.世界主要资本市场支持上市公司回购政策框架分析2.1.美国：回购制度、税率优势、治理架构共同推动回购偏好2.1.1.美国证监会出台的系列回购制度为股份回购扫清内幕交易障碍 股票回购作为上市公司重要的资本运作手段，在美国资本市场发展历程中占据关键地位。自1997年以来，回购的总金额已超过美国公司支付的现金股息。派息公司的比例从1980年的78%下降至2018年的43%，而同期内进行股票回购公司的比例则从28%上升至53%。 美国通过《1934年证券交易法》及1982年美国证券交易委员会（SEC）制定的Rule 10b-18和2000年制定的Rule 10b5-1，构建了成熟的回购监管框架。在20世纪初，美国证券交易委员会对股票回购持严格监管态度，担心公司可能利用回购操控股价。因此在很长一段时间内，回购被认为是一种不透明且具风险的行为。1982年，美国证券交易委员会通过了10b-18规则，将