深度报告：海域金矿投产有望显著增厚公司业绩

——招金矿业（HK1818）深度报告 股票投资评级：买入|首次覆盖 李帅华/杨丰源中邮证券研究所有色团队 中邮证券 发布时间：2025-07-31 投资要点 国际领先的黄金矿石提供商：公司是集勘探、开采、选矿、冶炼于一体的综合性矿业集团，前身为 1974 年成立的招远县黄金矿山局。总部位于“中国金都”山东省招远市。主营业务以黄金为主，金价上行，公司业绩充分释放，2024年公司营业收入为 115.5 亿元，同比增长37.1%；2024年归母净利润为14.51亿元，同比增长111.3%。 成本控制一贯优异：公司成本控制能力经历了时间考验。2015年，公司矿产金生产成本为135元/g，2024年，矿产金生产成本提升至231元/g，成本年化提升5.5%。同期沪金年化涨幅超过9%，因此公司矿产金毛利率不断提升，从2015年的44%提升至2024年的59%。 紫金矿业为公司第二大股东：2022年底，紫金矿业以40.6亿元收购复星系持有的招金矿业的20%H股，成为公司第二大股东。目前紫金矿业通过金山国际持股18.95%。高管团队呈现内部培养为主，紫金入主后，招金管理层引入四位紫金矿业高管，形成协同发展。 海域金矿投产在即：公司和紫金矿业分别持有海域金矿70%/30%的股权，预计投产后年产金达到15-20吨，由于海域金矿品位较高，达产后年均单位矿石采选总成本为340元/吨，且矿山开发早期开采高品位矿体（约6克/吨），综合成本有望进一步下降。海域矿业投产后，公司矿产金产量显著提升，且生产成本较低，有望增厚公司业绩。 海外拓展，收购阿布贾金矿和科马洪金矿：公司2024年完成铁拓矿业和西金矿业收购，铁托矿业旗下的阿布贾金矿年产黄金超过4吨，科马洪金矿属于近产大型矿山，短期内有望取得盈利。 盈利预测：预计2025-2027年，公司营业收入分别为162/177/194亿元人民币，归母净利润分别为39.18/47.90/56.07亿元人民币，增速为170%/22%/17% 。PE分别为16.72/13.68/11.68 。考虑到公司海域金矿有望在27年后逐步投产释放产量，其低成本与高产量有望在未来显著增厚公司业绩，因此给予“买入”评级。 风险提示：金价大幅下跌；海域金矿投产时间不及预期；海域金矿投产后成本高于预期。 招金矿业：国际领先的黄金矿石提供商 黄金行业：上行趋势不改，黄金大时代来临 目录 盈利预测 风险提示 招金矿业：国际领先的黄金矿石提供商 1.1 公司经历“扩张 - 停滞 - 扩张”三阶段 招金矿业是集勘探、开采、选矿、冶炼于一体的综合性矿业集团，前身为 1974 年成立的招远县黄金矿山局。公司成立于2004年4月 ，总部位于“中国金都”山东省招远市。2004年成立以来，公司经历了快速扩张、停滞、海外扩张三个发展时期。 2004-2012年：通过招金集团资产注入和对外收购，公司实现了快速扩张，奠定了资源与资本双重优势。 2013-2019年：金价下跌叠加管理层变动，公司发展战略趋向于稳定。 2020年-至今：“高质量资源”与“高效采矿”的“双 H”战略驱动，力求打造“国内一半、国外一半”的全球化布局。 图表1：公司发展历史 1.2 紫金矿业入主，公司管理层实现革新 实际控制人：山东招远市人民政府 第一大股东：控股股东为山东招金集团有限公司，持股33.39% (其中18.18%为内资股，15.22%为H股)，通过招金有色和Luyin分别持股1.5%和0.74%。 第二大股东：2022年底，紫金矿业旗下金山香港以40.6亿元收购复星系豫园持有的招金矿业的20%H股，成为公司第二大股东。目前紫金矿业通过金山国际持股18.95%。紫金矿业是全球领先的综合性矿业集团，在黄金、铜、锌等金属资源开发方面拥有丰富的经验，入股招金矿业后，双方围绕五个方面的协同展开深度协同合作。 1.2 紫金矿业入主，公司管理层实现革新 招金矿业组织架构与紫金矿业类似。第八届董事会由 12 名董事组成，董事会下设五大专业委员会。此外，公司还设有监事会。 招金矿业的管理层整体呈现较高稳定性。高管团队呈现内部培养为主，紫金入主后，招金管理层引入四位紫金矿业高管，与招金形成人才协同。其中龙翼任副董事长，王培武任执行董事，胡进任股东代表监事，尹记文任财务总监。 管理层大多具备地质背景。新任董事长及总裁均具备地质背景，且长期在公司生产一线任职，具备丰富业务和管理经验，董事会团队平均年龄54岁。 1.3 公司业绩自2021年进入上行期 公司营业收入及归母净利润自2021年以来持续上升。2021年山东栖霞民营金矿发生事故，山东省开展非煤矿山安全专项整治，招金矿业部分矿井临时停产，直接影响黄金产量，导致公司营收及归母净利润下滑。2022年，安全生产排查工作持续深入开展，招金矿业顺利通过各项检查验收。此后生产经营步入正轨，营业收入及归母净利润连续三年实现稳步增长。2024年公司营业收入为 115.5 亿元，同比增长37.1%；2024年归母净利润为14.51亿元，同比增长111.3%，公司业绩自2021年以来实现显著提升。 未来：黄金产量提升、金价高位震荡，有望进一步提升公司业绩。 资料来源： IFinD ，中邮证券研究所 资料来源： IFinD ，中邮证券研究所 1.4 公司费用率持续优化 近年来招金矿业三大费用率均整体呈下降趋势。 2021年至2024 年，销售费用率从0.46%下降0.04pct至0.42%，公司管理费用率从21.81%下降9.05pct至12.76%，财务费用率从8.86%下降4.15pct至 4.71%。 绝对值方面，自2021年以来，公司销售费用呈上升趋势，为0.48亿元，同比增加54.36%。2024年管理费用为14.74亿元，较上一年有所增加，较2021年下降了1.5%。财务费用自2020年以来持续呈波动下行趋势，2024年为5.45亿元，同比减少10.4%，较2020年下降22%。 资料来源： IFinD ，中邮证券研究所 资料来源： IFinD ，中邮证券研究所 资料来源： IFinD ，中邮证券研究所 1.5 成本稳定，产量逐步提升 公司成本控制能力经历了时间考验。2015年，公司矿产金生产成本为135元/g，2024年，矿产金生产成本提升至231元/g，成本年化提升5.5%。同期沪金年化涨幅超过9%，因此公司矿产金毛利率不断提升，从2015年的44%提升至2024年的59%。 公司产量分析：2021年由于省内金矿事故影响产量，随后逐步恢复，2024年矿产金产量达到18.3吨；冶炼金产量则略有下滑，2024年冶炼金产量为8.1吨。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 1.6 海域金矿投产在即 海域金矿成矿地质条件优越，且地理位置优越，附近大中型金矿密布。据公司公告，海域金矿位于胶东地区一级成矿带三山岛-仓上断裂成矿带，西南部毗邻三山岛金矿，与莱州港为邻。矿区地处渤海湾，近岸及海底地形低平，属滨海平原沉积地貌，附近大中型金矿密布（三山岛、仓上、寺庄、新城、焦家等矿山），周边基础设施完善、水陆交通便利、电力供应充足。 海域金矿是国内第二大单体金矿，保有黄金资源量562吨，品位高达4.20克/吨，未来或仍具备探矿潜力。 招金矿业于2015年5月以27.2亿元收购瑞银矿业63.86%股权，2022年10月再度以8.15亿元收购瑞银矿业6.14%股权；2022年10月，紫金矿业通过协议转让方式出资人民币39.845亿元收购博文矿业持有的瑞银矿业30%股权。瑞银矿业持有瑞海矿业100%股权，而瑞海矿业持有海域金矿100%权益。收购完成后，招金矿业与紫金矿业分别持有海域金矿70%和30%的股权。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 1.6 海域金矿投产在即 海域金矿投产在即，该项目建设总投资约 60 亿元，设计规模为采选 12,000 吨/日，年处理矿石量 396 万吨；年黄金产量将达到15-20吨，归属于公司权益产量约 10.5-14 吨，矿山总服务年限约 23 年。 成本预估：达产后年均单位矿石采选总成本为340元/吨，矿山开发早期开采高品位矿体（约6克/吨），采选成本达到60元/g左右。按照平均品位估计，采选成本在85元/g左右。即使考虑到50%的贫化率，成本也仅为170元/g，具备显著的成本优势。 1.6 海域金矿投产在即 海域矿业归母净利润敏感性分析： 条件：满产后年产20吨黄金，股权占比70%。单位三费假设100元/g。 若金价提升至850元/g，生产成本控制在150元/g左右，海域矿业贡献的归母净利润达到63亿人民币。可显著增强公司业绩。 1.7 收购阿布贾金矿和科马洪金矿 铁托矿业： 铁拓矿业是西非最新的黄金生产商，核心矿区为阿布贾金矿。铁拓矿业持有阿布贾金矿88%的股份。 2024年7月招金矿业完成对铁拓矿业的全资持股。2023年10月30日，招金矿业向铁拓矿业提交要约收购声明，并于2023年11月13日开启要约。2024年5月14日要约期结束时，招金矿业持有铁拓矿业90.72%股权，并于5月24日对目标公司剩余股权开启强制收购。2024年7月，招金矿业公告已完成对剩余目标公司股份的强制收购，意味着招金矿业对铁拓矿业的全面要约收购顺利落地。至此该收购花费约5亿美元，招金矿业取得铁拓矿业所有股份，对阿布贾金矿权益为88%。 科马洪金矿： 科马洪金矿位于非洲塞拉利昂，属于近产大型矿山。 2024 年6 月，招金矿业其全资附属公司星河创建以1.8亿元的总交易价款，完成西金矿业60%股权的收购，进而间接控股开发奥德兰公司科马洪金矿。 科马洪金矿拥有良好的成矿地质构造环境，未来具备较大找矿潜力。根据权威机构报告显示，科马洪金矿矿区面积100平方千米，包括8个金成矿异常区块，保有资源量矿石量为494.03 万吨，金金属量22.46 吨，平均品位4.55克/吨。本次收购前的勘探工作主要位于其中1个区块，其余7个区块工作量较少且显示很好。收购完成后，招金矿业将加大其他区块探矿找矿力度。 上行趋势不改，黄金大时代来临 2.1 2022年至今，黄金市场边际交易者发生较大的变化 黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品。过去十年，新兴市场创造了全球三分之二的GDP增长。国家层面而言，金砖国家作为重要的制造国以及资源国，对西方国家有着相当可观的贸易顺差，贸易顺差获得美元之后部分转换为黄金，产生了对黄金的需求，同时国家经济的发展推动了发展中国家民间对黄金的需求。因此如下图可以看到，黄金价格和新兴市场发展的高度相关性。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.1 2022年至今，黄金市场边际交易者发生较大的变化 西方发达国家与新兴市场完全不同，投资的影响力在趋弱甚至失效。西方投资者的需求与金价之间曾经存在的紧密联系——实际利率框架，在2022年之后已经消失不见。在黄金不断新高的局面下，黄金ETF的持有量反而在下降：尽管2024年9月之后，黄金ETF出现一定的净流入，但自2022年4月-2024年7月，ETF黄金净流出量达到730吨左右，持仓量下降了19%。简单根据ETF持仓量进行推导，如果市场还停留在过去的实际利率框架，目前的伦敦金价应该在1600美元/盎司左右。 2025年，随着金价继续上行至3000美金以上，黄金ETF开始了净流入，根据世界黄金协会，从2024年12月至2025年4月，全球黄金ETF净流入了超过340吨，同比提升了10.6%，但如果关注美国实际利率，其依然在2%左右徘徊，没有出现下行趋势。这是因为在黄金价格不断新高的局面之下，以往根据实际利率来投资黄金的交易者框架同样出现了动摇，ETF资金买入黄金也成为了金价在2025年4月出现高点的强大助力。 资料来源：世界黄金协会，Wind，中邮证券研究所 资料来源：世界黄金协会，Wind，中邮证券研究所 2.2 赤