【东吴环保公用】水固气行业深度：拨云见日，现真金

证券分析师：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师：陈孜文、谷玥日期：2025年7月30日 核心要点 •垃圾发电——提分红空间3倍！+供热成长加速落地中，攻守兼备！ •最好的现金流资产！分红大增且电价稳定，特许经营保证收益可持续，供热+idc盈利弹性翻倍。 •成长：改供热、IDC合作、提吨发等。其中供热挖潜空间最大：供热较发电利润弹性50%+，24年中科环保发电供热比35%行业首位，瀚蓝1.5%、海螺1.2%、绿动0.4%、永兴0.1%，提升空间大。瀚蓝25Q1供热+59%，绿动25Q1供热+97%，海螺供热预计从24年38万吨大幅提至25年100+万吨，永兴26年供热能力预计提升100万吨。 •持续推荐：瀚蓝环境（并购带动业绩三年复增15%+提分红带动估值50%弹性），海螺创业（PB0.3，现金流转正元年弹性最大），绿色动力（港股股息率7%，24年分红比例71%，测算26年分红潜力可达131%）、永兴股份（算力弹性最大） •水务运营——下一个垃圾发电：PB1倍附近+自由现金流即将全面、大幅增加！ •现金流左侧下一个垃圾焚烧！业绩稳健+低估值+高分红。兴蓉、首创资本开支25年已下降，预计26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从21年低点18%，22-24年连续提至40%，典型公司永兴（24年分红66%）军信（95%）绿动（71%），板块PE均值从23年末11倍提至当前15倍，大增！24年水务板块分红比例为34%，剔除已经分红50%的洪城环境，核心公司兴蓉分红28%提升空间巨大！兴蓉25年PE 10倍，PB1.2，首创25年PE12.9，PB1.2，自由现金流改善带来PE估值提升空间可参照垃圾发电30%以上！ •燃气：全球格局更替供给或更为宽松，促价差理顺、需求放量 •供给流动性释放需求放量、顺价推进，接驳结构性影响减弱，双综业务成为新增长点2026年起全球LNG产能逐步投产，释放资源流动性；供给宽松促进用气成本下行，天然气经济性提升，需求放量。同时，下游居民价格联动逐步落地，城燃公司盈利能力修复。接驳业务受地产周期影响呈现下行趋势，2024年利润占比回落至15%~25%，对利润负面影响减弱，燃气销售衍生业务（综合能源管理和入户设备/商品销售）低基数下高速发展，成为城燃新增长点。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（25股息率5.3%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；建议关注：【华润燃气】【昆仑能源】（25股息率4.5%）【中国燃气】（25股息率6.4%）【蓝天燃气】（股息率ttm9.0%）。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【新奥股份】（25股息率5.8%）【九丰能源】（25股息率4.9%）；3）美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显。建议关注具备气源生产能力的【新天然气】【蓝焰控股】。 固废——稀缺的红利成长双增！提分红兑现中+供热IDC促ROE提升 固废：资本开支下降提分红验证，供热&IDC合作促ROE估值双升 •【资本开支下降→自由现金流增厚、提分红】 1）自由现金流增厚：行业建造高峰已过，资本开支下降，2023年A股垃圾焚烧企业自由现金流全面转正（27亿元），2024年持续增厚（66亿元），行业龙头光大环境2024年自由现金流首次转正（40亿元，同比+43亿元）。 2）2024年报提分红兑现：【绿色动力】每股派息+100%，分红比例提至71%；【瀚蓝环境】每股派息+67%；【军信股份】派息总额+37%，分红比例提至95%；【永兴股份】【中科环保】【光大环境】【海螺创业】等积极提分红。 •【经营效率提升→提吨发、改供热、IDC合作等做出超额收益】 1）提吨发：垃圾焚烧行业9家上市公司平均吨上网从2015年274度/吨提至2024年333度/吨，2015-2024年复增2%。吨上网每提升10度，增收4元，增利3元，较基准模型利润弹性约5%。 2）改供热：蒸汽价格150元/吨时，单吨垃圾供热较发电增收42-105元，利润弹性约50%~125%，且To B现金流好。24年发电供热比前三：中科（34.8%）、天楹（15.5%）、旺能（9.7%），24年发电供热比增量前三：中科（+9.9pct）、天楹（+9.1pct）、瀚蓝（+1.5pct）。 3）IDC合作：垃圾焚烧发电优势在于清洁高效、稳定性、经济性、分布近城市中心，我们测算，纯供能模式/供能+机柜租赁/供能+算力租赁模式下，2000吨/日匹配20MW数据中心，盈利增量弹性为26%/50%/817%，综合ROE由12%提至16%/14%/18%。截至24年底满足区位（京津冀、长三角、粤港澳、长沙）和规模（1000吨/日及以上）要求占总运营规模的比例：【永兴股份97%】【军信股份85%】【绿色动力48%】【旺能环境45%】【伟明环保45%】【瀚蓝环境45%（并购粤丰后）】。 固废——不一样的观点：C端付费改善现金流，长期存超额收益，驱动价值重估 价格改革促模式C端理顺，现金流改善+超额收益驱动价值重估 ✓价格改革的动因：缓解财政压力。垃圾处理费及电费补贴依赖政府支付，亟需建立前端垃圾收费制度。我们测算国补退坡后垃圾处理费完全顺价至C端人均年支出38元，仅占2022年人均可支配收入0.08%。 ✓价格改革的影响：理顺商业模式、改善现金流、提振估值。 •国内固废板块被低估，海外固废企业较水务享估值溢价，差异在于现金流与ROE！ •1）国内：A股瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境等25年PE估值在10~11倍左右，与水务运营公司估值相当；港股光大环境25年PE6倍，PB 0.5倍（对应2025/5/6）。•2）海外：WM估值高于美国水业，丰厚自由现金流+高ROE享有估值溢价。美国废物管理PE(TTM)为35倍，高于美国水业PE(TTM)27倍（对应2025/5/6），源于：①现金流：成熟运营期维持正向自由现金流，C端付费现金流保障度高。②ROE：2016-2024年,WMROE均值29%＞A股固废板块ROE均值13%＞美国水业ROE均值9%。 •价格改革→垃圾收费政策推进，商业模式C端理顺，促现金流长期改善。国补退坡背景下处理费加速上行，政策鼓励进一步顺价至居民端，C端付费有利于增强固废资产现金流回报的确定性。 ✓23年处于ROE与估值低点！随着资本开支下降+经营效率提升，ROE与估值有望见底回升！ •2023年A股固废板块加权平均ROE11.32%，PB均值1.35，处于历史低点，2024年ROE和PB回升。2018-2021年板块ROE在14%左右，PB维持2.5左右。2022年以来板块ROE显著下降，主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素。板块资本开支/总资产的比例从2019年的高点0.18持续下降至2024年的0.04。随着资产膨胀速度放缓，运营提效，2024年板块ROE同比+0.21pct至11.53%，PB均值1.38。 目录CONTENTS 竞价上网&垃圾收费推进，促商业模式C端理顺“十四五”增量空间收窄，关注存量整合资本开支下降，自由现金流增厚，提分红逻辑验证海外商业模式成熟，高分红+高盈利享估值溢价01020305投资建议06超发&供热&IDC合作提质增效，长期绿证价值提升04风险提示07 “十四五”垃圾焚烧产能增速放缓 垃圾焚烧处理能力持续提升，对标海外2025年焚烧占比有望提至75% •政策要求2025年焚烧处理能力占比提升至65%：2021年5月《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》指出，十三五期间全国城镇生活垃圾焚烧处理率约45%，全国约50%的城市尚未建成焚烧设施。规划要求，到2025年底，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。 “十四五”垃圾焚烧产能增速放缓 “十四五”垃圾焚烧产能增速放缓，固废纵横拓展外延提供增量 ✓行业现状：“十四五”垃圾焚烧产能增速放缓，23年底产能已超政策目标及处置需求。截至2023年底，我国城市和县城垃圾焚烧产能合计108万吨/日，其中城市焚烧产能86万吨/日，城市焚烧产能占无害化产能比例为75%（超出十四五政策目标值65%），县城焚烧产能22万吨/日，县城焚烧产能占无害化产能比例为65%。从处理能力角度分析，假设垃圾焚烧年有效利用天数330天，23年底城市和县城垃圾焚烧厂一年可处置垃圾3.55亿吨，超出2023年我国城市和县城实际垃圾清运量（3.22亿吨）。从实际垃圾焚烧量来看，城市和县城垃圾焚烧处理量占无害化处置量的比例从2010年的17%提升至2023年的78%，其中城市焚烧处置量占比从2010年的19%提升至2023年的82%，县城焚烧处置量占比从2010年的7%提升至2023年的63%。 ✓固废纵横拓展外延空间广阔。政策鼓励探索建设集生活垃圾、建筑垃圾、医废、危废、农林垃圾等各类固废综合处置基地，垃圾焚烧企业横向扩张优势显著。 行业增量空间收窄，垃圾处理费上行 增量市场：2020年以来招投标规模持续下降，国补退坡背景下处理费加速上行 ✓规模：2019年行业新增招投标规模达到14.60万吨顶峰，2020年行业新增开标项目处理规模5.84万吨/日，同比下降60%，2021-2024年持续下滑，且市场下沉，单体项目规模下降。2024年新增招投标规模0.88万吨/日，同比下降74%。 ✓处理费：①阶段一：2012-2016年行业竞争加剧，新增招投标项目平均垃圾处理费下滑，最低价下探至2016年的55元/吨；②阶段二：2017年起逐步回升，低价中标现象减少，行业出清走向良性发展。③阶段三：2021年后处理费加速上行至2023年达119元/吨，2024年平均处理费118元/吨，维持高位。一方面，垃圾处置标准和要求提升，推动单价上行；另一方面，2020年发布政策要求自2021/1/1起规划内已核准未开工、新核准的项目实行竞价上网，由于电费存在不确定性，垃圾处理费提升可进一步保障项目收益。 行业格局稳定，在筹建规模收缩，关注存量整合趋势 存量市场：在筹建规模收缩，关注存量整合趋势 ✓在手建设中及待建项目：垃圾焚烧企业在建规模逐步收缩，多数企业暂无在建产能。截至2024年底，粤丰环保、绿色动力、城发环境、永兴股份、旺能环境、圣元环保暂无垃圾焚烧在建产能，且筹建产能规模较少，预计垃圾分板块后续资本开支将持续下行或维持低位，垃圾焚烧行业进入稳定运营期。✓关注存量整合：瀚蓝环境拟私有化粤丰环保，在手规模将增至行业前三&A股第一。截至2024年底，瀚蓝垃圾 焚烧在手规模3.575万吨/日（不含参股），其中已投产3.125万吨/日，在建750吨/日，暂无开工计划3750吨/日；粤丰在手规模5.454万吨/日，已投运4.249万吨/日，筹建项目1450吨/日，暂无开工计划1.06万吨/日；并购后合计在手规模超9万吨/日，瀚蓝有望跃至A股第一、行业前三。粤丰环保项目覆盖广东、上海、四川等12个省市，其中广东项目规模占比49%。瀚蓝历史并购验证其外延能力上的alpha，此次与粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利，实现双向赋能。 行业格局稳定，在筹建规模收缩，关注存量整合趋势 存量市场：行业进入整合期，集中度有望进一步提升 •行业进入整合期，存量并购陆续落地。2020年至今，垃圾焚烧行业进入整合阶段，瀚蓝环境、旺能环境、伟明环保、城发环境、中环环保、上海实业控股等均发布并购方案，整合垃圾焚烧资产，行业未来市场集中度或将进一步提升。表：2020年以来垃圾焚烧行业并购整合方案梳理 目录CONTENTS 竞价上网&垃圾收费推进，促商业模式C端理顺“十四五”增量空间收窄，关注存量整合资本开支下降，自由现金流增厚，提分红逻辑验证海外商业模式成熟，高分红+高盈利享估值溢价01020305超发&供热&IDC合作提质