利率：宏观政策的预见性在于货币

固收专题报告/2025.07.30 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 政治局会议召开，股债表现已经体现了市场解读。我们认为，上半年经济工作打下了坚实基础，政策继续坚持“底线思维”和“忧患意识”，下半年完成经济目标所需的增速降低，大规模增量政策可能性也不高。尤其是“运动式”反内卷预期降温，商品价格和对PPI的担忧也会降低，整体有利于债市。只是市场会担心，政治局会议表述似乎也在降低下半年的降准降息的可能性，怎么办？我们认为，还是要遵循经济规律，尤其是货币以外增量政策力度不强，货币政策就需要一马当先、体现灵活性和预见性，因此我们继续看股债双牛，债市交易基本面、股市交易广义资金牛和政策牛。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师刘金金SAC证书编号：S0160524050001liujj01@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 乐观的经济定调。本次会议肯定了上半年经济工作成果，并未像过去一样强调经济运行困难，对全年经济目标更有信心。 底线思维与忧患意识下，政策诉求落实落细。在实现全年经济增长目标难度较小的背景下，政策诉求从“用好用足”转向“落实落细”，大规模增量政策的可能性较低，同时会议从多个方面强调底线思维和忧患意识。 相关报告 1.《 基 金|平 衡 收 益 与 风 险 的 艺 术——2Q2025货基季 报点评》2025-07-292.《信用债调整的对比：历史与当下》2025-07-283.《加杠杆、拉久期，增配国债和金融债— —2025年 二 季 度 基 金 持 债 分 析 》2025-07-28 对于财政政策，本次要求提高资金使用效率，我们判断“两重两新”可能仍然是财政发力的重要抓手，其中对服务消费的重视程度可能有所提高。 对于货币政策，本次会议删去了“适时降准降息”，总量型货币政策的可能性相应下降，但从底线思维出发，在货币以外其他增量政策力度有限、货币积极配合财政的背景下，资金大概率维持宽松，总量型货币政策仍然可期。 继续严肃纪律，坚定新发展理念。本次会议提出“严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清”，同时财政政策提出“提高资金使用效率”。 “运动式”反内卷的可能性下降。本次会议提出“依法依规治理企业无序竞争”，相较中财委第六次会议删去了“低价”两字，政策端思路可能有一定微调，反内卷不是简单的价格上涨，PPI回升扰动债市的担忧可能减轻。 股市诉求延续，但楼市定调略低于预期。本次会议对于楼市着墨较少，对于维稳股市的诉求仍然延续，提出“增强国内资本市场的吸引力和包容性”。 ❖风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1底线思维与忧患意识...............................................................................................32政策落实落细，新增政策“预见性”..........................................................................33继续强调纪律........................................................................................................44反内卷部分提法低于预期，表述有变化.......................................................................55楼市股市关注略有下降............................................................................................56风险提示..............................................................................................................7 图表目录 图1：GDP增速、增长目标与7月政治局会议相关表述（%）.........................................3图2：DR001与利率走廊..........................................................................................4图3：政策要求的变化...............................................................................................4图4：政治局会议表述对比........................................................................................6 作为中财委第六次会议后的首次重要会议，市场此前重点关注会议在“反内卷”方面的安排、以及是否推出需求侧政策进行配合。从实际会议内容出发，我们认为此次会议定调并未超预期，有以下几方面值得关注。 1底线思维与忧患意识 会议肯定了上半年经济表现，同时并未像过去一样强调经济运行困难，对全年经济目标更有信心。“我国经济运行稳中有进……主要经济指标表现良好……努力完成全年经济社会发展目标任务”。 从多个维度强调底线思维，在内外不确定性的背景下，强调要有忧患意识。会议提到“要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线思维”、“巩固拓展脱贫攻坚成果，确保不发生规模性返贫致贫”、“帮助受冲击较大的外贸企业，强化融资支持”、“突出就业优先政策导向，促进高校毕业生、退役军人、农民工等重点群体就业”等。 2政策落实落细，新增政策“预见性” 与4月政治局会议相比，本次会议对增量政策的定调似乎有减弱。因此删去“充分备足预案”、“加紧实施更加积极有为的宏观政策”、“既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量政策储备，加强超常规逆周期调节”，变为“用好发展机遇和优势”、“宏观政策要持续发力、适时加力”、“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”。 与之对应，对总量型货币、财政政策的诉求有所降低。表述从“用好用足”变为“落实落细”。 具体来看，对于财政政策，要求加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。我们判断“两重两新”可能仍然是财政发力的重要抓手，会议提到“深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。在保障改善民生中扩大消费需求。高质量推动‘两重’建设，激发民间投资活力，扩大有效 投资。” 对于货币政策，与前期央行措辞一致，本次会议删去了“适时降准降息”的表述，总量型货币政策的可能性似乎降低了，央行可能更多地通过结构性工具对科技、消费、小微企业、外贸等方向进行支持。但考虑到地产等领域增量政策有限、货币加强对财政的配合等因素，我们认为资金面仍将延续充裕状态，如果经济压力进一步上升，仍有总量型货币政策加码的可能。对于资金，我们认为未来不必悲观，当前DR001运行区间在[OMO-20bp , OMO+20bp]，短期内可以关注资金利率回落机会，CD也可能震荡偏强。 数据来源：Wind，财通证券研究所 3继续强调纪律 下半年经济增速可能出现下滑，高层严肃财政纪律。防范化解风险方面指出“严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清”，同时财政政策提出“提高资金使用效率”。 4反内卷部分提法低于预期，表述有变化 从本次会议的提法来看，反内卷政策思路可能有一定微调，政策目标不是简单地抬高商品价格。本次会议提到“依法依规治理企业无序竞争”，相较中财委第六次会议“依法依规治理企业低价无序竞争”的提法删去了“低价”两字，同时“推进重点行业产能治理”的提法较此前更加温和。 我们认为，低价是企业无序竞争的一种体现，并不能成为治理内卷式竞争的抓手，商品价格根本上取决于供需，商品价格上涨与企业利润回升应该是治理内卷式竞争取得成效的表现，价格的形成机制应该是市场化的，且涉及产业上下游各环节之间的利润分配，政策端大概率不会简单进行干预。 政策端思路的这一变化正应对了市场近期对于PPI迅速回升的关注，预期推动的商品价格迅速上涨和PPI回升担忧可能逐渐弱化。关于反内卷对债市的影响，我们仍然强调需要注意需求侧政策的配合，如果仅仅是供给侧改革，对债市的影响可能有限、只是形成短期冲击，而不会形成趋势性反转。 本次会议暂未提出需求侧政策，我们认为处置过剩产能的过程中不可避免地会产生收缩效应，为了对冲其对经济的影响，最终大概率需要需求侧的配合。只是目前时点可能仍然靠前，供给侧的政策尚在出台落地过程中，需求侧政策可能会相对后置，债市可以等待政策出台后进行右侧交易。 5楼市股市关注略有下降 本次会议对股市诉求延续，但楼市定调略低于预期。相较4月政治局会议提出“持续巩固房地产市场稳定态势。持续稳定和活跃资本市场”，以及去年9月以来多次提到稳住楼市股市，本次会议对楼市的关注略有下降，仅提到“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新”。 股市方面提到“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”，认可了股市的“回稳向好势头”，同时仍有增强吸引力和包容性的诉求。 6风险提示 1、政策理解可能存在偏误：本报告对政策内容的相关解读可能存在一定的局限性或偏误。 2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。 3、海外风险事件超预期：若出现海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的