白糖：91价差的驱动依赖1月合约

郑糖91价差走势分析
2025年6月以来，SR2509合约与SR2601合约的91价差先强后弱，总体波动区间在100-200元/吨。6-7月价差走强，主要因SR2509合约价格相对更强，受纽约原糖2507合约摘牌后预期减弱及SR2509合约临近交割影响；7月以来价差走弱，SR2601合约价格相对更强，受国内反内卷情绪及工业品价格上涨推动。

SR2509合约基差分析

• SR2509合约基差同比处于近年低位，且绝对水平低于SR2507合约摘牌前水平，基差进一步走弱空间有限。
• SR2507合约摘牌前基差较高，主要因仓单中甜菜糖（约8706张）和云南糖（约2324张）占比高。
• SR2509合约交割受甜菜糖仓单影响，基差修复已接近尾声。

SR2601合约预期定价

• SR2601合约定价锚定国内生产成本、配额外进口成本，并受反内卷情绪影响。
• 6月下旬以来，工业品价格上涨带动郑糖价格跟随上涨；市场预计25/26榨季广西出糖率下降，进一步支撑SR2601合约价格。

国内外基本面分析

• 24/25榨季全球食糖供应短缺547万吨，但25/26榨季预计供应过剩（USDA预计1140万吨）。
• 国内食糖市场核心交易逻辑为进口总量和结构，配额外进口成本成为定价锚点。
• 2025年Q3进口量预计环比明显增加，现货价格稳定为主。

91价差驱动结论

• 91价差的驱动可能来自SR2601合约，因国内现货价格高于配额外进口成本，估值无优势，且现货价格稳定为主。
• SR2509合约基差想象空间有限，而SR2601合约受反内卷情绪及预期成本上升支撑。
• 8-9月份，SR2509合约基差驱动有限，91价差依赖SR2601合约表现。