白糖：91价差的驱动依赖1月合约

白糖：91价差的驱动依赖1月合约 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtjas.com 报告导读： 91价差的驱动可能来自于SR2601合约。国内现实偏强，但现货价格高于配额外进口成本，估值没有优势，且2025年Q3进口量预计环比明显增加，现货价格稳定为主。目前，SR2509合约基差同比处于近年低位，且绝对水平低于SR2507合约摘牌前水平，可想象空间不大。SR2601合约预期定价，定价锚定国内生产成本、配额外进口成本，同时受到反内卷情绪的影响。6月下旬以来，在反内卷情绪的推动下，以多晶硅、焦煤为代表的工业品价格大幅上涨，郑糖价格跟随上涨。此外，市场预计25/26榨季广西出糖率大概率下降，生产成本将上升，支撑SR2601合约价格。8-9月份，预计现货稳定为主，SR2509合约基差想象空间不大，91价差的驱动依赖SR2601合约。 （正文） 1.郑糖91价差先强后弱 2025年6月份以来，SR2509合约与SR2601合约价差（以下简称91价差）先强后弱，总体处于100-200元/吨区间内波动，波动幅度不大。 6-7月份，91价差走强，核心是SR2509合约价格更强。纽约原糖2507合约摘牌后，纽约原糖探底回升，弱预期对SR2509合约的压制减弱。随着SR2507合约摘牌，SR2509合约转为近月合约，交割月逐渐临近，定价由预期定价逐渐向现实定价切换，高基差背景下，SR2509合约价格相对SR2601合约更强。 7月份以来，91价差走弱，SR2601合约价格相对更强。7月份开始，国内市场反内卷席卷商品市场，工业品价格大幅上涨，农产品价格也受到情绪的影响。交易宏观的资金，选择远月合约居多。基本面方面，SR2509合约交割仍受到甜菜糖仓单的影响，一方面SR2509合约基差已经修复到近年低位，另一方面SR2507合约摘牌前基差仍较高，SR2509合约基差继续走弱的空间被压缩。 2.SR2509合约基差同比处于近年低位，可想象空间不大 SR2507合约摘牌以后，SR2509合约即将作为24/25榨季最后一个主力合约进入到交割环节，现实和预期都将聚焦在该合约上充分博弈，SR2601合约则主要反映预期，91价差走势充满不确定性。 2.1SR2509合约与SR2601合约定价基准情况 SR2509合约价格先跌后涨。2025年5月份以来，南宁现货价格震荡下行，波动区间为6000-6200元/吨，SR2509合约先跌后涨，波动区间为5600-5930元/吨，现货价格波动幅度小于期货价格波动幅度，基差波动区间为150-400元/吨，总体呈倒“V”型走势。2025年6月中旬开始，SR2509合约基差大幅走弱。目前，SR2509合约基差同比处于近年低位，且绝对水平低于SR2507合约摘牌前水平，可想象空间不大。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 SR2507合约摘牌前的基差较高。2025年5月份以来，SR2507合约价格震荡下行，基差波动区间为200-350元/吨，6月份平均基差为282元/吨，7月份平均基差为279元/吨，摘牌前基差总体处于较高水平。我们认为SR2507合约摘牌前基差较高，主要与甜菜糖仓单占比高有关。 资料来源：Wind，同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，同花顺，国泰君安期货研究 仓单中甜菜糖和云南糖占比高。2025年7月29日，郑糖注册仓单数量为19746张，其中广西产区甘蔗糖仓单197张左右，云南产区甘蔗糖仓单2324张左右，云南厂库信用仓单1824张，销区加工糖厂库信用仓单5000张，销区甜菜糖仓单8706张左右，销区甜菜糖厂库信用仓单1695张。愿意交割的仓单 大概率为销区的甜菜糖和云南产区的甘蔗糖，数量在14500张附近（包含可能交割的厂库信用仓单）。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 SR2601合约预期定价，价格上涨受益于反内卷情绪。SR2601合约定价锚定国内生产成本、配额外进口成本，同时受到反内卷情绪的影响。6月下旬以来，在反内卷情绪的推动下，以多晶硅、焦煤为代表的工业品价格大幅上涨，郑糖价格跟随上涨。基本面方面，纽约原糖7月合约摘牌后，巴基斯坦进口50万吨食糖利好，巴西和印度市场缺乏明显的边际信息的驱动，价格总体企稳后区间震荡，配额外进口成本稳定。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2国际和国内市场基本面情况 24/25榨季，全球食糖供应短缺547万吨。2025年5月，ISO发布24/25年度全球食糖市场报告，产量1.7480亿吨，消费量1.8026亿吨，全球供应短缺547万吨，前值为供应短缺488万吨（2025年2月预测值）。从供应短缺的数量来看，短缺量处于历史偏高水平，表明市场供应形势整体处于相对偏紧的状态。24/25榨季，Conab预计巴西食糖产量为4412万吨（-156万吨），Nfcsf预计印度食糖产量为2611万吨（-579万吨）。 资料来源：ISO，国泰君安期货研究 资料来源：ISO，国泰君安期货研究 25/26榨季，全球食糖市场供应过剩。25/26榨季，USDA预计全球食糖产量为1.8932亿吨，供应过剩1140万吨。Datagro预计全球供应过剩153万吨。GreenPool预计全球供应过剩115万吨。路易达孚预计全球供应过剩40万吨。Alvean预计全球供应过剩40万吨。 国内食糖市场交易的核心仍是进口总量和结构。CAOC数据显示，24/25榨季中国食糖产量为1116万吨（+120万吨），消费量为1580万吨，进口量为500万吨。25/26榨季，预计中国食糖产量为1120万吨（+4万吨），消费量为1590万吨（+10），进口量为500万吨。2025年Q2广西产区遭遇干旱威胁，但是CAOC总产量数据变化不大。2025年Q1政策上收紧糖浆和预拌粉进口，2025年5月进一步细化监管4项措施商品专用账册管控政策。即使配额内进口量持平，在糖浆和预拌粉进口量下降的情况下，市场需要配额外进口量来填补供应缺口，定价锚点切换至配额外进口成本，进口总量和结构是市场交易的核心。 3.91价差的驱动可能来自于SR2601合约 国际市场方面，市场处于强现实弱预期格局。驱动方面，24/25榨季全球市场市场供应短期量较大， 现实仍偏强；25/26榨季全球食糖市场维持增产累库的预期，预期偏弱。估值方面，虽然纽约原糖价格已经自高位明显下跌，但是相对其他主要农产品价格估值依然偏高。 国内市场方面，定价锚点锚定配额外进口成本。无论是24/25榨季，还是25/26榨季，即使配额内进口量持平，在糖浆和预拌粉进口量下降的情况下，市场需要配额外进口量来填补供应缺口，定价锚点切换至配额外进口成本，进口总量和结构是市场交易的核心。 91价差的驱动依赖SR2601合约。国内现实偏强，但现货价格高于配额外进口成本，估值没有优势，且2025年Q3进口量预计环比明显增加，现货价格稳定为主。目前，SR2509合约基差同比处于近年低位，且绝对水平低于SR2507合约摘牌前水平，可想象空间不大。SR2601合约预期定价，定价锚定国内生产成本、配额外进口成本，同时受到反内卷情绪的影响。6月下旬以来，在反内卷情绪的推动下，以多晶硅、焦煤为代表的工业品价格大幅上涨，郑糖价格跟随上涨。此外，市场预计25/26榨季广西出糖率大概率下降，生产成本将上升，支撑SR2601合约价格。8-9月份，预计现货稳定为主，SR2509合约基差想象空间不大，91价差的驱动依赖SR2601合约。 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。