平台交付迎兑现拐点，主业回暖驱动成长

瑞纳智能(301129)[Table_Industry]资本货物/工业 瑞纳智能（301129.SZ）首次覆盖报告 本报告导读： 公司作为智慧热力领域的领先企业，平台化+AI算法能力构建领先，随着EMC模式放量、EPC项目加速交付、碳化硅业务初步落地，公司成长逻辑有望持续强化。 投资要点： 公司深耕智慧热力与能源管理赛道，EPC/EMC业务双轮驱动加速落地。公司依托自主研发的能源物联网技术体系，持续拓展智慧供热与节能改造业务。EPC模式已在多个区域复制落地，代表项目包括山东、陕西、新疆等地热力站系统改造及新建，兼具能效提升与智能运维特色；EMC模式以合同能源管理为核心，推动AI低碳智慧供热项目与用能收益共享机制落地，已实现超亿元级别项目签约。随着政策支持与市场教育深化，公司在“投建营一体化”能力上不断夯实，工程交付与商业化转化能力持续提升。 平台化能力积淀深厚，全场景产品矩阵构筑竞争护城河。公司打造涵盖计量、能效分析、热网监控、智能平衡等模块的完整智慧热力解决方案，产品体系覆盖智能热控终端、运维系统、能源中台等多个维度，在智慧热力、清洁能源、低碳节能等场景广泛部署，已服务数十家热力企业与政府机构。典型项目中，公司可提供从节能诊断、方案设计、智能装备交付到系统集成与平台运维的全流程闭环服务，平台化能力构筑长期壁垒。 前瞻布局碳化硅业务，打开新一轮成长空间。公司旗下碳化硅业务涵盖晶体材料、设备研制与下游加工，已完成核心设备投产并具备批量出货能力，产品定位于第三代半导体材料国产替代与新能源场景拓展。凭借已投产的晶体长晶炉、热压键合炉、碳化硅粉体合成等装备，公司实现对晶体制备、封装与应用的全流程覆盖。随着下游在新能源汽车、光伏逆变器、轨交等领域需求持续释放，公司碳化硅板块有望成为未来业绩增长的重要支撑点。风险提示：市场竞争加剧的风险，新兴业务发展不及预期的风险。 目录 1.盈利预测及投资建议..................................................................................41.1.收入和盈利预测....................................................................................41.2.估值分析................................................................................................52.战略演进清晰，平台化与智能化能力逐步构建......................................62.1.从系统交付走向平台运营的能力逐步演进........................................62.2.订单波动影响显著，短期业绩承压下行............................................72.3.实控人长期稳定掌舵，治理体系成熟高效......................................103.商业化路径逐步清晰，智慧供热落地走向深水区................................113.1.政策支持明确，热管理进入高速发展期..........................................113.2.城市热力系统整体解决方案，构建端到端闭环能力......................133.2.1.全栈数字孪生平台：打造热网智能管控核心引擎力...............143.2.2.城市低碳智慧供热平台和数据中台...........................................163.2.3.全场景智能硬件产品...................................................................173.3.多元商业模式并行，助力城市智慧供热高质量落地......................183.3.1.EPC模式：工程交付能力成熟，集中供热项目落地...............183.3.2.EMC模式：探索热力运营新路径，打造可持续商业闭环......193.4.战略性业务探索：加快半导体材料布局，培育未来增长动能......194.风险提示....................................................................................................21 1.盈利预测及投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）供热节能系统工程：作为公司的核心业务支柱，供热节能系统工程在2024年实现营业收入1.26亿元。该业务凭借公司在供热系统设计、采购、施工一体化（EPC）的深厚经验与标准化交付能力，持续为城市供热系统提供高效节能的整体解决方案。展望未来，受国家“十四五”规划中对城市基础设施更新改造和“双碳”目标下节能降碳的强烈政策驱动，以及公司EPC模式在全国多区域成功复制推广，大型智慧供热项目加速落地，预计该业务将迎来强劲的业绩兑现拐点。我们预计2025-2027年，供热节能系统工程业务的营收将分别实现100%、30%、20%的同比增长，营收额分别为2.52亿元、3.27亿元、3.92亿元。同时，考虑到公司在项目管理和技术集成方面的核心竞争力，其毛利率有望保持稳定，预计2025-2027年将维持在59%的高位，体现了该业务的健康盈利能力。 2）智能化模块换热机组：该业务是公司在智能硬件产品体系中的关键组成部分，聚焦于为城市供热系统提供高效、智能、模块化的热能交换解决方案。2024年，智能化模块换热机组业务录得营收0.76亿元。瑞纳智能依托自主研发的能源物联网技术体系，构建了包括智能热泵系统、AI控制器、边缘计算设备及温控终端等在内的全场景智能硬件产品矩阵，赋能城市热网的自动化与智能化升级。随着供热行业向精细化管理和按需供热转型，以及用户对舒适性、节能性要求的提升，公司智能化机组的市场渗透率将持续提升。预计2025-2027年，智能化模块换热机组业务营收增速分别为30%、20%、15%，营收额分别为0.98亿元、1.18亿元、1.36亿元。我们认为利率将持续保持55%的较高水平，反映其在产品技术、智能算法及软硬件结合方面的核心价值。 3）软件业务：软件业务作为公司面向智慧终端的高毛利核心板块，于2024年首次单独核算，营业收入达0.17亿元，同比增长达1094.75%。该业务以“软件+平台”双驱赋能传统硬件体系，构建以AI控件、数据中台、边缘决策模型为支撑的数字化调控系统，广泛应用于智慧热力平台、城市热网调度、能源终端设备管理等场景。依托既有项目中积累的场景式服务经验，公司已形成较强的定制化、组件化软件交付能力，并通过SaaS化部署进一步提升客户复购率与运维效率。展望2025年，在业务统计口径调整完成、客户需求释放与项目陆续交付的共同带动下，软件业务高增态势有望延续，预计2025-2027年收入将分别达到1.02/1.23/1.41亿元，同比增长500%、20%、15%，继续保持领先于其他板块的增长节奏。考虑到该业务场景粘性强、复购率高、标准化程度高，毛利率水平将长期维持在85%左右，体现出良好的盈利质量和平台放量潜力。 4）其他业务：这一板块体现了公司在业务多元化和前瞻性战略布局上的努力，包含了公司在多个领域的拓展，具体包括变频柜、供热节能产品销售、超声波热量表、超声波水表、电动调节阀、智能控制柜等配套产品，以及在新兴技术领域的探索，特别是已初步落地的碳化硅半导体业务。2024年该业务实现营收0.45亿元。上述产品作为智慧热力生态系统中的重要组成部分和延伸，为客户提供了更全面、更精细的解决方案，进一步丰富了公司的产品线和市场覆盖。同时，碳化硅作为第三代半导体材料，在新能源、高效电能转换等领域具有广阔的应用前景。公司已完成材料端布局并初步建立设备能力，有望凭借其技术积累和市场洞察力，为公司打开新的成长曲线。尽管目前体量尚小，但其战略意义重大。我们预计2025-2027年，其他主营业务营收增速维持在8%，营收额分别为2.26亿元、2.43亿元、2.62亿元。预计2025-2027年毛利率将稳定在60%的水平。 最终我们预计2025-2027年公司营业收入分别为6.78/8.11/9.31亿元，归母净利润分别为1.62/1.92/2.23亿元，EPS分别为1.19/1.41/1.64元。 1.2.估值分析 我们采用PE和PS两种估值方法，对公司进行估值。 1）PE估值法 考虑到公司以智慧供热为核心，兼具“平台+终端”双轮驱动特征，业务横跨供热节能系统工程、智能化模块换热机组等。我们选取汇中股份与申菱环境作为瑞纳智能的可比公司：其中，汇中股份的主要产品为超声波热量表、流量计等，业务聚焦于热量计量与数据采集，具备一定的技术与市场先发优势，是瑞纳智能在能源计量领域的重要竞争对手；申菱环境则深耕温控系统和工业空调，在供热系统智能调控与节能降耗解决方案方面具备系统化能力，与公司在智能供热终端和节能系统优化方向具备可比性。 预计2025-2027年瑞纳智能归母净利润分别为1.62 / 1.92 / 2.23亿元。公司作为国内领先的热量计量与温控系统解决方案提供商，长期聚焦供热节能系统工程与智能换热机组等高毛利硬件环节，具备集研发、设计、生产及系统集成于一体的综合交付能力。当前，公司正积极推进碳化硅业务发展，打通从单晶衬底、外延片到装备制造的关键环节，延展产业链深度，并以自主可控为导向强化底层技术积累。近年来，公司围绕“工程端+智能终端”双轮驱动战略持续落地，在传统能源计量主业稳定增长的同时，智能化改造和结构升级带来新增长曲线，盈利质量持续改善，2025年起毛利率有望保持在55%以上。参考可比公司2025年平均估值水平约为38.34倍PE，考虑瑞纳智能核心主业盈利能力突出、成长逻辑清晰，我们给予公司2025年30倍PE，对应合理市值为48.49亿元。 数据来源：Wind 2）PS估值法 我们仍选取汇中股份、申菱环境两家作为可比公司。 预计2025–2027年瑞纳智能的收入分别为6.78亿元/8.11亿元/9.31亿元，可比公司2025平均4.39倍PS。公司作为国内能源计量与热力系统优化解决方案提供商，持续在供热节能系统工程、智能温控终端等领域积累工程交付能力，并积极切入碳化硅功率器件环节，培育未来成长极。公司战略聚焦“智能+节能”双轮驱动，主营业务结构清晰，盈利能力突出，2025–2027年毛利率维持在60%，充分受益于下游节能设备国产替代与地方财政补贴催化下的行业放量，具备一定估值溢价空间。综合考虑公司技术积累、业务稳定性与成长潜力，给予公司2025年7.5倍PS，对应合理估值为50.85亿元人民币。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理估值为48.49亿元人民币，对应目标价为35.63元。 2.战略演进清晰，平台化与智能化能力逐步构建 2.1.从系统交付走向平台运营的能力逐步演进 系统集成能力夯实智能供热底座，平台化演进趋势明确。公司成立于2008年，起步于热计量设备的研发与产业化。2012年，管理层在行业尚处初期阶段即前瞻性提出“热计量数据须服务于系统性节能”的战略洞察，着手构建覆盖热源、热网、终端的软硬件产品矩阵，夯实系统解决能力。2015年，公司创新性地提出“EPC+EMC双模驱动”模式，实现自动化（OT）与信息化（IT）的深度融合，带动智慧供热整体解决方案在改造市场同步落地。2019年，潍坊城市级智慧供热改造项目成为行业标杆，凭借AI优化调控等核心技术，公司助力客户实现综合能耗下降18%、投诉率下降45