负债驱动资金之一：主动权益重返黄金时代

2025年07月29日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn分析师：金晓溪执业证书编号：S0740525070004Email：jinxx@zts.com.cn 引言 2025年是机构负债端变化驱动的增量资金入市行情，预计将带来3万亿增量资金。目前资金面的逻辑仅仅演进到机构驱动、险资先行，赚钱效应带来的资金共振才刚刚开始。下半年A股的上行趋势仍将延续。本轮行情始于机构增量资金入市，基于选股能力创造的Alpha是主动权益产品脱颖而出的关键。主动权益（股票基金、固收+基金）将在本轮行情中迎来新一轮发展的黄金时代。本篇报告亦尝试探讨不同市场环境下，何种产品更受青睐。 相关报告 摘要 1、《理财规模扩张下的结构转型》2025-07-28 2、《本轮债市调整到位了吗？》2025-07-273、《债市调整后，市场怎么看？》2025-07-25 上一篇报告《势来不可挡：细数2014年至今每一轮资金驱动的始与末》中我们分析了2014年至今的每一轮行情都是资金驱动，每轮资金驱动的起点和终点都来自同一主体，2014-2015年是散户牛+杠杆牛，2019-2021年是公募牛，而2025年是机构牛。 不同资金驱动主体带来的牛市的市场微观结构有较大差异：A股随之经历了三个时期：个股时代（2014-2015年）、抱团时代（2019-2021年）到主动管理时代(2025年)： 1）2014-2015年：散户牛+杠杆牛—个股时代：全A个股涨幅中位数及指数涨幅均大幅高于主动权益基金收益率，公募定价权相对较弱；2）2019-2021年：公募牛—抱团时代：主动权益基金相对收益明显，公募极致抱团并形成极强的定价权，主动权益跑赢指数，非公募重仓股表现最弱；3）2025年：机构牛—主动管理时代：机构配置力量推动之下，主动权益基金开始崭露头角，主动权益基金的收益率中位数与个股中位数相当、并开始重新跑赢指数。 2025年是主动权益重新崛起的黄金时代。在2019-2021年公募牛时期，重仓股曾大幅跑赢指数，公募新发创下历史新高。而后，市场经历了抱团股溃散、主动权益连续三年跑输指数，当下筹码已经充分打散，我们观察到几个变化：第一、2025年以来，公募重仓股并未获得显著超额，抱团时代已经成为历史。2015年、2020年主动基金前5大重仓股平均超额收益分别为75%、84%，但今年以来（截至2025/7/24）机构前5大重仓股仅获3%超额；第二、基金持有A股的市值占比与基金持仓集中度两个指标均大幅回落，已处于过去5年的低位；第三、公募基金重仓股由大市值向中小市值转移。公募持股中300亿以下公司占比提升明显，由20Q4的8%提升至25Q2的14%。 本轮资金驱动的另一大背景是股债比价达到历史极值。机构、居民的负债端驱动资产端配置向权益资产转移。基于预期收益率的要求推动风险偏好系统性抬升，股、债资产为替代关系而非互补关系。年初至今，长债基金甚至跑输货币基金。固收+基金的规模出现了大幅扩张，指向类权益资产配置需求旺盛。 何种产品更受青睐？——高波产品胜出。我们以固收+产品为例，对17年至今的几轮的牛熊转换进行回测，发现：一、产品最大回撤与业绩相关，牛市时高波产品业绩领先，熊市时低波产品业绩领先；二、统计获得净申购的产品分布，风险偏好回升的背景下，资金对波动性会脱敏，牛市时基金流向绩优高波产品，熊市时资金偏向选择低波且绩优的产品。今年来看，资金还在由熊市思维向牛市思维适应转变的阶段，或与19年类似。我们认为在本轮增量资金搭台，股债比价、盈利磨底等积极因素共振的牛市环境下，中高波产品将有较大可能获得增量资金青睐。 风险提示：数据估算统计偏差,市场超预期波动.国内外宏观环境变化.信息更新不及时等 内容目录 一、三轮资金驱动市场复盘：个股时代、抱团时代和主动管理时代.........................3二、主动管理的崛起：重仓抱团难以形成超额，选股能力创造Alpha.....................5三、三大因素共振，推动A股底部中枢系统抬升......................................................7四、以固收+为例，机构偏好如何？...........................................................................8风险提示...................................................................................................................10 图表目录 图表1：三轮资金驱动下的权益资产表现（%）......................................................4图表2：14-15年牛市A股换手率冲高.....................................................................4图表3：14-15年两融达历史峰值.............................................................................4图表4：2020年公募基金迎来新发高峰...................................................................5图表5：19-21年基金抱团组合大幅跑赢市场（%）...............................................5图表6：主动基金前5重仓超额收益减弱.................................................................5图表7：全市场基金持股占比探底............................................................................6图表8：基金持仓集中度...........................................................................................6图表9：基金重仓股向中小市值企业转移.................................................................6图表10：25年主要机构入市资金约3万亿（图表单位：亿元）.......................7图表11：货基跑赢长债基金.....................................................................................8图表12：25年至今固收+规模扩张（亿元）...........................................................8图表13：A股盈利磨底.............................................................................................8图表14：固收+业绩排名与回撤控制相关性.............................................................9图表15：不同时期机构流入固收+基金份额变化.....................................................9图表16：多轮牛熊转换时期固收+基金获净申购概率............................................10 复盘历史，2014年前A股是经济与政策周期交替驱动，而在2014年后的每一次大级别的牛市，都始于资金驱动，例如2014-2015年、2019-2021年以及2025年。 上篇《势来不可挡：细数2014年至今每一轮资金驱动的始与末》中提出：盈亏同源，每轮牛市资金驱动的起点和终点都来自同一主体，2014-2015年来自散户+杠杆资金，最终以杠杆资金撤出终结、2019-2021年来自非标外溢下的公募抱团资金，最终以抱团股溃散终结。本轮增量资金来自于机构，2025年主要类型机构预计带来3万亿增量资金入市。目前资金面的逻辑仅仅演进到机构驱动、险资先行，赚钱效应带来的资金共振才刚刚开始。下半年A股的上行趋势仍将延续。 本篇报告我们复盘了三轮资金驱动的牛市下的市场微观结构，总结发现A股市场的演进历经了个股时代（2014-2015年）、抱团时代（2019-2021年）到主动管理时代（2025年）。 本轮行情始于机构负债端驱动的增量资金入市，基于选股能力创造的Alpha是主动权益产品脱颖而出的关键，主动权益（股票基金、固收+基金）将在本轮行情中重新迎来黄金时代。 一、三轮资金驱动市场复盘：个股时代、抱团时代和主动管理时代 三轮不同类型资金驱动行情造就不同结构的市场。2014年至今，A股经历三轮资金驱动牛市，分别为2014-2015年、2019-2021年、2025年。每轮资金驱动的A股市场结构特征均很明显： （1）在2014-2015年，由散户+杠杆驱动的牛市中，个股和指数表现相对占优，主动权益基金边际定价权相对较弱。 （2）在2019-2020年，波澜壮阔的公募牛，主动权益基金相对收益明显，公募极致抱团并形成极强的定价权，主动权益跑赢指数，非公募重仓股表现最弱。 （3）去年9月24日以来，本轮牛市行情的前序阶段指数、个股涨幅领先，2025年则是牛市的真正启动阶段，机构配置力量推动之下，主动权益基金开始崭露头角，主动权益基金的收益率中位数与个股中位数相当、并跑赢了指数。 来源：IFIND,WIND，中泰证券研究所 2014-2015年是杠杆资金驱动牛市的个股时代。彼时资本市场发生较大变化，政策鼓励资本市场发展，IPO重启、沪港通正式发布，降息降准密集落地释放流动性。杠杆资金与散户入场带动市场换手率和两融占比大幅增加，2015年万得全A换手率最高达3.54%，超过19-21年换手率高点，两融余额占比在15年高点时为现在的2.4倍（2025/7/25）。14、15年个股收益率中位数分别达37.53%和64.09%，超过主动权益基金如偏股混合基金的收益率中位数（24.9%、47.5%）。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 2019-2020年为公募抱团、基金新发与定价能力提升之间的正反馈时代。彼时以茅指数、宁组合为代表的核心资产与新能源、代际切换的产业趋势相契合，贵州 茅台、宁德时代等核心标的作为基金重仓股获得市场一致共识，公募重仓股获得超额收益。 同时公募基金产品迎来发行高峰，2020年7月单月新发产品194只，发行份额高达7972亿份，增量资金继续流入、推高抱团股行情，机构定价能力提升，进一步推高公募基金收益，带动基金发行份额和存量规模提升。2019年、2020年主动权益基金超额收益显著。例如，偏股混合类基金在2019年、2020年的收益率相对于市场个股中位数分别获得28%、54%的超额收益。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 二、主动管理的崛起：重仓抱团难以形成超额，选股能力创造Alpha 本轮行情与过去两轮行情的不同之处在于公募经历了跑输个股、基于重仓股大幅跑赢指数、抱团股溃散跑输指数之后，在本轮行情中，公募主动管理能力发挥了更大的作用，具体线索如下： （1）基金重仓股在本轮行情中并未获得明显超