反内卷：一场结构性改革，而非短期解决方案

反通胀：结构性改革，而非简单的短期补救措施 股权策略 可能是一次 3-5 年的任务，管理你的期望 2025年7月24日 反恶性竞争于2024年7月成为政策优先事项，初期重点是少数行业自律。在过去的几个月里，它受到了关注，习近平主席承诺要遏制“低价竞争”。我们赞赏这一倡议，我们的2025战略YAH（参见报告）也强调结构性改革对于解决中国的产能过剩问题至关重要。考虑到持续通缩压力和贸易紧张局势，我们认为反通胀可能成为中国“十五五规划”的一个战略重点。然而，我们认为这比2015-16年的供给侧改革更具挑战性，并且中国PPI和企业盈利的提振在短期内可能有限。 股权策略中国 吴慧妮>> 研究分析师美林证券（香港） +852 3508 3058winnie.wu@bofa.com 威廉·陈>> 顾问公司美林证券（香港）willie.chan@bofa.com 这次和2015-16年有什么不同 1）不同行业侧重2015-16年改革迅速减少了“旧经济”（金属与采矿）部门的落后产能。此次，许多拥有较新产能的“新经济”（先进制造业、绿色）部门也被认为是产能过剩，且涉及更多私营企业、更多出口和更多地方政府支持——产能削减可能会面临更多阻力。2) 不同的宏观周期2016-17年需求恢复强劲，得益于中国的地方政府债务置换和房地产刺激，以及2017年全球经济同步复苏。中国的出口和房地产需求现在要弱得多，全球经济正面临逆风。3）不同的政策措施除了供应减少外，反倾销也包括：a)抑制价格战（例如汽车、电子商务）；b)保护供应链中的中小企业：缩短付款周期和降低库存负担（汽车），降低商家的费用/收费（电子商务）；c)控制地方政府补贴和建立统一的国家市场；以及d)促进多元化（例如出国）并专注于质量。 赵马蒂>> 美林证券（香港）研究分析师matty.zhao@bofa.com 李文勋，CFA>> 美林证券（香港）研究分析师minghsun.lee@bofa.com 张嘉源>> 美林证券（香港）研究分析师gary.tsang@bofa.com 乔伊斯· Ju>> 美林证券（香港）研究分析师joyce.ju@bofa.com nathan gee, cfa>> 美林证券（新加坡）研究分析师nathan.gee@bofa.com 行业影响混合，潜在短期痛苦 当市场对新闻感到兴奋并在相关行业的股票中做多时，我们强调，产能合理化可能导致投资减少和失业/收入损失，这对近期的国内生产总值不利。我们预计对行业/股票的影响会复杂： Gina Wu>> 顾问公司美林证券（香港）gina.wu@bofa.com 请查看团队页面获取分析师名单 (8-15%• 供应削减应使领先企业受益水泥(容量从 2.1bnt 减少到1.6bnt，可能在2026-27年）/钢(2025财年5%的产量削减)/太阳能玻璃生产削减)/多晶硅(潜在的并购)领域。 参见第25页的词汇表 • 保护供应链合作伙伴和控制价格可能会对大型企业的销售或利润率产生负面影响自动和电子商务行业。 中小企业：中小型企业 • 降低政府补贴/激励通常为负，且对auto/solar/pharma/transport/materials行业。 POE：私营企业并购：合并与收购 • 有限的政策影响或进展缓慢：太阳能组件/锂（更多现场部署，市场驱动），煤炭（能源安全，更高利用率 vs ‘16），芯片/技术（本地化）电池（高浓度），家用电器（良好利润率，更多POEs）等。 未经授权不得转载本报告。本报告专供此处讨论的交易理念和投资策略可能引发重大风险，并不适合所有投资者。投资者应具备相关市场的经验，并拥有足够的财务资源来承担应用这些理念或策略可能产生的任何损失。>>受雇于BofAS的非美国附属机构，并且根据FINRA规则未注册/不符合研究分析师的资格。有关在特定司法管辖区对 herein 所述信息负责的某些 BofA 证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。 摩根大通证券会与其研究报告涵盖的发行人进行业务往来，并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告仅视为其投资决策的一个因素。请参阅第36至39页的重要披露。第29页的分析师认证。第26页的价格目标依据/风险。12854760 内容 3446789111619242540反卷化成为战略焦点这次不同于2015-16行业关注：更多“新经济”领域需求端：更严格的宏观周期政策措施：一些对行业领导者是负面的自动电动汽车电池能源与材料太阳能电子商务航空公司术语表研究人员 反卷化成为战略焦点 中国在过去几十年经历了多轮产能过剩周期，通常伴随着国内通货紧缩和外部贸易紧张。我们相信反通胀可能成为中国下一“五年规划”的战略重点。 中国PPI在过去2.5年中一直为负值，而CPI在0%附近波动。作为PPI的良好先行指标，我们的信用/GDP增长乘数在过去几个季度维持在2.0x左右，因此我们预计PPI在2025年下半年至2026年上半年将保持在低位。通缩环境压低了企业利润，负PPI与工业利润增长疲软存在相关性。 出口是一种提高产能利用率的自然策略。截至2024年，中国2%的GDP经常账户盈余和4%的GDP商品盈余，按历史标准来看并不高。然而，2022-24年，制成品的净出口增长至GDP的10%，而这些制成品对发达市场的产出更具竞争力，互补性更低，这引发了更广泛的社会/政治担忧，涉及供应链弹性和这些市场的就业问题。此外，中国目前占世界制造业产出的28-30%。在全球经济民族主义/保护主义日益加剧的情况下，我们认为出口制造业已不再是中国经济增长和就业的可持续驱动力。 这次不同于2015-16 2015-16年的供给侧改革非常成功，影响迫在眉睫。中国的PPI结束了54个月的通缩，从2015年第四季度的-5.9%反弹至2017年第一季度的+7.4%。由于上市企业主要为市场整合中的行业领导者而受益，A股材料板块的税前利润（PBT）增长率从2015年的-65%转为2016年的+402%和2017年的+109%，煤炭板块的PBT增长率从-71%跃升至2016年的+154%/2017年的+143%。强劲的盈利增长推高了股价——神华/鞍钢/中铝/九龙等所有公司的股价在2016-17年都翻了一番以上。近期反垄断的头条新闻使投资者遵循2015-16年的剧本，购买这些板块的龙头股。然而，我们预计这次“反垄断”将是一场3-5年的任务，行业关注更广泛，政策举措更多，宏观经济背景不太有利，政策实施面临更多挑战。2025-26年中国PPI通胀及相关板块盈利的短期利好可能远不如2016-17年突出。 行业聚焦：更多“新经济”行业 2015-16年供给侧改革主要集中于上游金属和采矿行业（煤炭、钢铁、水泥等），这些行业被视为“传统经济”，且许多参与者产能/技术已落后。政策实施效果显著，部分原因是这些是国有经济主导的行业。然而，当前的产能过剩问题 存在于许多“新经济”行业（例如太阳能供应链、电动汽车/电池供应链）。 第七附表：2025年第二季度与2016年第四季度主要行业产能利用率对比目前，矿产、汽车、机械行业产能过剩问题更为严重，而采矿和煤炭行业与2016年相比则不那么严重 在利用率方面，煤炭和采矿行业在2025年第二季度的利用率均显著高于2016年第四季度（69 vs 61，73 vs 65）。相比之下，汽车、非金属矿产、制药和电气机械行业的利用率在2025年第二季度均低于75%，并且也显著低于2016年第四季度的水平。 从盈利能力角度看，2024年A股上市煤炭行业平均ROE为12%，远好于2015-16年的<5%。家电行业ROE也较强，在16-17%，可能不会是供给侧削减的重点。相比之下，汽车/电池行业的ROE从2015-16年的13-15%下降到2024年的约8%。2024年太阳能设备、钢铁和建材行业的ROE也处于低迷水平。我们认为，反通胀政策可能会更有效地聚焦于这些利润压力更大的行业（例如太阳能、钢铁、建材、汽车、电池、医药）。 反垄断的重视程度今年一直在加强。习近平主席在7月份主持召开了中央财经委员会（CFEAC）会议，承诺要遏制“低价无序竞争”，并打造“统一国内市场”。发改委正在制定“1+N”计划（“1”代表中央政府的指导方针，“N”代表行业协会将发布的具体计划）。工信部在7月中旬宣布，将发布一个更广泛的行动计划，旨在“稳定10个重点行业的增长”。尽管如此，考虑到以下因素，我们担心此次的供应合理化可能比2015-16年更具挑战性： 1) 许多过剩产能行业被归类为“战略性新兴产业”、“先进制造业”或“绿色经济”领域，在过去几年中得到了地方政府和银行系统的支持/补贴。 2）其中一些能力是新建的，技术可能更趋于商品化。“高污染、高能耗、低技术”的旧标准可能对于这次能力削减中的划定界限和决定胜负而言不再那么相关。 3）下游行业（如太阳能电池板、汽车、机械）中的私营企业更多。中央政府的减产计划可能会面临更大的阻力，而始于2024年第二 half 的行业自律措施已被证明是无效的。 4) 一些行业（例如汽车、机械）已成功拓展海外，只要中国的出口增长保持强劲，他们可能并不想削减产能。 我们的行业分析师预计，今年水泥、钢铁和太阳能玻璃行业将出现一些生产/产能削减，尽管生产削减是暂时的，不足以根本性地减少产能过剩。在短期内，大多数其他行业的供应合理化进程可能会受到限制或进展缓慢。如果未来几个月中国出口增长或工业利润大幅下降，地方政府和私营部门参与者可能会更愿意合作来减少产能。 需求端：更严格的宏观周期 2015-16年中国供给侧改革的胜利也得益于强劲的需求复苏。2017年全球经济出现了非同寻常的“同步复苏”，美联储基金利率自2015-16年开始上升。中国政府也推出了需求侧政策，包括房地产刺激和地方政府债务置换。住宅建筑面积新开工增速由2014-15年的-15%转为2016-17年的+10~15%。国企固定资产增速由2014-15年的10-15%加速至2016年的20-25%。加上出口增速反弹（由2016年的-2%转为2017年的>10%），2017年中国GDP和PPI实现了强劲复苏。展望2025-26年，全球经济面临更多逆风和贸易紧张局势。中国出口和房地产相关需求可能将大幅减弱。如果没有更多需求侧政策刺激国内消费，此次供给侧措施可能不如十年前有效。 政策措施：一些对行业领导者是负面的 除了供应合理化之外，2025年的反倾销措施还包括可能对相关行业的龙头企业产生负面影响的其它措施： •包含价格战工信部与汽车行业协会于5月25日开始着手反对电动汽车的价格战；中国市场监管总局（SAMR）在过去12个月内多次召集大型电子商务平台以解决低价倾销和恶性竞争问题。虽然缓和价格战可能在短期内有助于保护利润空间，但也可能损害销售量并导致其他领域（例如渠道）出现倾销。如果不解决根本性的供需不平衡问题，仅靠价格联盟不太可能有效或可持续。 •保护供应链中的中小企业和员工在6月25日，监管机构要求汽车制造商缩短对零部件供应商和经销商的付款周期，并降低经销商的销售目标；电子商务平台增加了对商家的支持预算，减少了不合理的收费/费用，并增强了配送骑手的福利/保护。这些措施对汽车OEM和电子商务领域的领先玩家来说是负面的。 •管住地方政府补贴，构建统一的全国市场：中国产业政策的成功导致了贸易紧张关系和批评，称巨额政府补贴扭曲了竞争。地方政府对“热门行业”（例如，现在是人工智能/机器人，几年前是太阳能/风能/电动汽车）的监管不足和重复投资也浪费了资源，增加了中国的债务杠杆负担。我们认为，政府补贴的减少将对许多行业的短期收益产生负面影响。 根据A股非金融企业披露，官方政府补贴占EBITDA的比例在2017年大幅下降，并在过去几年中保持低位。然而，“其他收入”，包括各种税收返还和激励措施，持续增长，从2017年的EBITDA的