2025年第三季投资展望

目录 序言宏观策略宏观经济股票外汇债券免责声明231014273644 序言 盛夏已至，阳光炽热，万物鼎盛。全球投资市场亦如烈阳下的原野，热浪翻涌，变数丛生。回顾2025年上半年，国际经济与政治格局正深度重塑，贸易关系与地缘政治面貌正重新洗牌，引致金融市场剧烈波动，资本流向与投资信心亦受深远影响，也为下半年投资市场格局奠定了多变的基调。 机会受惠利好情绪继续冲高，但中长期而言，“美国例外主义”的基础正面临挑战，风险溢价可能逐步重估。 资金的潮水正悄然改道，缓缓流向非美市场。欧洲具备更高的政策可预测性，亚洲地缘风险相对较低，新兴市场则有望在美元走弱环境下获得相对优势，均引导全球资金进行 再 平 衡， 非 美 元 资 产 在 投 资 组 合 中 的 重 要 性 将 越 发 提高，此举不单再是用于分散风险，亦会是赚取超额回报的来源。 风起于青萍之末。中美贸易关系再度紧张、美国政策方向反覆无常、地缘政治局势越趋紧张，让投资市场陷入高度不确定之中。在上半年将近结束之时，中美贸易关系出现转机、美国全速推进《大而美法案》（One Big Beautiful BillAct）、 以 伊 战 事 仅12日 便 止 戈， 一 切 发 展 顺 利 得 如 有 神助，是为下半年铺设好康庄大道，抑或是气压骤降前的片刻宁静？我们必须承认，目前有许多关键问题仍悬而未决：关税政策的最终走向未明、《大而美法案》对美国政府是否利大于弊、通胀情况和经济增长前景有待确认、减息的时间表会否一拖再拖。 中国方面，尽管面临外部贸易压力和内部经济结构转型的挑战，但其政策应对能力和新型举国体制的发展模式不容小 觑。 中 国 政 府 通 过 扩 大 内 需、 刺 激 消 费、 推 动 科 技 创新、活化资本市场等手段，料能够稳住经济，继续向“5%左右”的经济增长目标迈进。伴随国际投资者对中国风险的重新评估，相关资产吸引力有望逐步回升。 盛 夏 是 等 待 秋 收 前 必 经 的 季 节。 在 这 片 灼 热 的 投 资 原 野上，唯有那些能在动荡中坚守纪律、在迷雾中辨识方向的行者，才能迎来丰收。第3季投资市场的主旋律将围绕“分散”、“避 险”与“机 遇”展 开。 在 多 极 世 界 中， 单 一 市 场 的过 度 集 中 风 险 愈 加 突 出， 透 过 跨 地 区、 跨 资 产 的 灵 活 配置，有望控制波动所带来的风险，同时亦能捕捉结构性投资机会，为长期回报奠定基础。 然而，在这片迷雾之中，几道结构性趋势浮现，为下半年的资产配置提供了线索。 首先，美国经济韧性犹存，但其增长动能正在受到多重内外部因素压抑，包括关税上升、联邦政府债务压力加剧、移民政策收紧等。美股如同高耸入云的塔楼，吸引着全球资金仰望与追捧，塔楼下的地基隐隐出现裂痕。短线仍有 本季重点： 宏观策略：好、坏消息料将更频繁交错出现，投资情绪在短时间内随时会大幅转变，投资策略需更敏捷地因时制宜作出调整 亚洲股市：预期中港股市可延续估值修复趋势；新加坡及南韩股市皆值得留意；对日股持中性态度 外汇市场：美国贸易政策不确性将打压美元走势，从而利好部分非美货币。但美元短期或会受避险资金追捧 宏观经济：环球经济在保护主义影响下，增长料会放缓至疫后复甦以来的最低点 全球债市：短期美债继续是核心避险资产，但在多元化投资趋势下，非美国国债等替代资产的需求攀升 欧美股市：美股短期或现震荡回调，但低位具吸纳价值；欧股估值较美股有大幅折让，长远风险回报更具吸引力 亚洲债市：亚洲投资级别美元债券具备基本面强韧、杠杆低和收益率高等优势；中国推行宽松货币政策，利好中国市场的高收益美元债券 宏观策略 余烬 宏观策略 余烬 谈 联 合 声 明》， 美 国 对 中 国 商 品 的 进 口 关 税 由145%降 至30%， 中 国 对 美 国 商 品 的 进 口 关 税 由125%降 至10%（中美双方有24%的关税税率仅属暂缓90天）。其后，中美于6月 在 英 国 再 次 举 行 会 议， 并 原 则 上 就 日 内 瓦 会 谈 共 识 达成贸易框架协议。与此同时，美国已经与英国达成贸易协议，并正与印度、日本、南韩等国进行贸易谈判。 本章摘要： •关税战发展、去美元化进程及连带相关的黄金避险需求，在第3季将继续是市场焦点和左右资产价格的主轴•特朗普善变的管治风格和美联储货币政策的不确定性等，料将令市场的好、坏消息更频繁交错出现，导致投资情绪或在短时间内大幅转变•第2季建议从资产、地区及时间的维度作多元化投资策略，在第3季仍会奏效•预期关税战的最坏时刻已过去，关税再次大幅上升的机会不大，但仍要小心关税发展带来的波动性•“去 美 元 化”仅 属 空 中 楼 阁， 但 投 资 者 减 少 持 有 美 元资产的趋势料会继续•黄金避险需求料仍会强劲，金价在第3季料续会上行 正当无硝烟的关税战暂息，中东地区硝烟再起。6月中旬，以色列对伊朗发动代号“雄狮崛起行动”（Operation RisingLion）的袭击，针对伊朗首都德黑兰、核研究设施及军事基地等发动空袭，声称遏止伊朗制造核武。美国其后接力空袭伊朗核设施，伊朗声言报复及威胁关闭霍尔木兹海峡。“以伊战事”爆发，为市场增添更多的不明朗因素，布兰特原油价格在以色列空袭伊朗后，短短5个交易日抽高14%。不过，以色列及伊朗随后宣布停火，市场情绪随即转好。第2季的政经发展与我们的预测大致相若。 上季标题是《多极》。当时预期全球将朝向以意识形态主导的多极化状态，地缘风险料将飙升。同时，美国总统特朗普的政策重置将颠覆全球经济格局，欧美关系将出现根本性的转变，潜在的国际冲突有机会拖慢全球经济。 逆向操作策略应对市场情绪突然逆转 本季的标题是《余烬》，关税及中东地缘危机的风险看似降温，但余烬未熄，随时死灰复燃，绝不可掉以轻心。关税战发展、去美元化情况及连带相关的黄金避险需求，在第3季将继续是市场焦点和左右资产价格的主轴，下文将会逐一作出分析。加上，特朗普政府的善变管治风格和美联储货币政策的不确定性等，料将令市场的好、坏消息更频繁交错出现，导致投资情绪在短时间内随时会大幅转变。投资者经过第2季的锻炼后，预期已逐步了解到市场情绪会在极短时间内变得极好或极坏，投资策略亦需要更敏捷地因时制宜作出调整。 言犹在耳，第2季度开局之初，美国总统特朗普在4月2日的“解放日”对全球进口美国的商品征收10%的基准关税，并对与美国存在较明显贸易顺差的多个经济体征收更高的对等关税。除了对等关税税率远超预期外，美国未有对欧盟及日本等传统盟友网开一面，中国与美国在关税议题各不相让，皆加深投资市场的震荡，属于风险资产的股市一度出现大 跌，MSCI世 界 指 数、MSCI欧 洲 指 数、 美 国 标 普500指数、MSCI日本指数、恒生指数及沪深300指数在内代表各地主要市场的指标性指数在“解放日”后3至4个交易日内，跌幅介乎8%至15%不等；传统避险资产的黄金因投资者短期急速撤离各类风险资产而出现小幅度回调后，便重新走高，并多次刷新历史高位。值得留意的是，美国作为今次关税战的宣战国，资金从震央流走，导致另一传统避险资产美国国债失去其部分避险功能，美国10年期和30年期的债息在短短4个交易日内分别急速抽升16.2点子和26.4点子。 我们建议投资者在第3季可采取逆向操作策略，以应对市场环境随时骤变的不确定性。具体来说，在市场情绪变得乐观时，可先行短线获利增长股及高收益债券等风险较高的资产，并趁低吸纳防守性较高的资产。当市场情绪变得悲观时，则获利防守性资产，重新配置在增长型资产身上。同时，第2季建议从资产、地区及时间的维度作多元化投资的策略，在第3季仍然是相当重要的中长线投资策略。 关税战发展何去何从？ 美国债市的异动，令美债崩盘之说甚嚣尘上，迫使特朗普在4月9日宣布，对中国以外的其他经济体暂缓征收高额对等关税90天，期内只会征收10%的基准关税，令关税冲突大幅降温。市场情绪逐步修复，风险资产有序回升，黄金价格仍然稳健，反映投资者在逐险的同时，亦不忘继续防守，慎防关税问题出现“回马枪”。 特 朗 普 在4月2日 揭 开 新 一 轮 关 税 战 的 战 幔 后， 市 场 情 绪一度极度悲观，除股票等风险资产应声向下，就连黄金及美国国债等传统避险资产的表现亦见回软，足见投资者风险 胃 纳 骤 时 变 得 极 弱。 然 而， 特 朗 普 在 短 短 一 星 期 便“弹弓 手”， 宣 布 暂 缓 征 收 对 等 关 税90天， 只 征 收10%的 基准关税，导致市场情绪急速反弹。虽然中美其后继续互征关 税， 关 税 税 率 更 高 达145%（美 国 征 收 中 国 进 口 商 品）及125%（中国征收美国进口商品），但双方在5月中旬也达成了90天的休战协议，关税战的冲突顿时降温。 关税战其后再传来令人振奋的消息，中美两国在瑞士日内瓦 达 成 共 识， 并 在5月12日 共 同 发 布《中 美 日 内 瓦 经 贸 会 美 国 对 全 球 多 国 经 济 体 暂 缓 征 收 对 等 关 税 的90天 限 期 将会在7月9日届满，而对中国的休战期则会于8月中到期，90天后关税战的发展何去何从，更值得投资者的关注。虽然关税战暂时休战，但贸易政策的不确定性仍处历史偏高水平。由美联储研究员编制用作衡量媒体对贸易政策不确定性消息关注度的环球贸易政策不确定性指数，在5月份报723点， 较４月 份 的 历 史 高 位1,151点 已 有 显 著 回 落， 但 仍远高于自1960年以来月平均的44点，亦较贸易战1.0时平均约166点高。虽然特朗普在6月29日声称不打算全面延长7月9日的关税暂缓期，但我们相信，关税不确定性的高峰期料已过去，但仍有不少风险未完全消除，这亦与市场对贸易政策前景仍感到惴惴不安的态度不谋而合。 我 们 通 过 情 景 分 析， 推 测 关 税 战 在 第3季 的 发 展。 当 中，基 本 情 景 预 期 出 现 机 率 最 高， 达65%。 在 此 情 景 下， 预期中美将会达成进一步的贸易协议，但只会局限于部分的商品，受制于政治及经济利益的分歧，双方难以达成全面的贸易协议。同时，美国料会降低部分东盟国家的关税，令中国商品能借道东盟国家出口至包括美国在内的全球各地。根据中国海关总署的数据，在关税战爆发后，中国出口至东盟的货值出现急升，4月及5月分别按年升20.8%及14.8%，同期出口至美国的货值则分别下跌21%及34.5%。虽然华府声言要杜绝中国“洗产地”的行为，但预期美国社会对中国的日常生活产品需求殷切和为免通胀急升，料美国对部分东南亚国家的关税会从宽处理。另外，预期美国会与部分主要贸易伙伴达成贸易协议，并会下调对多国的对等关税税率或进一步延长暂缓征收关税期限，但针对中国关税仍会高于其他国家。同时，在基本情境下，预期美国经济将能避免陷入衰退，仅会出现放慢，而美联储亦开始减息以预防经济进一步下滑，中国则会有更多刺激经济政策推出，以抵销关税冲击。 若然出现基本情境，预期股票（尤其是中港及美国）、投资级别企业债券、黄金等资产料有较好的表现。乐观情境及悲观情境预期出现的机率较低，在此不作阐述，详情可参考下表： 宏观策略 简而言之，我们相信市场原先最担心关税战带来中美经济脱钩及环球经济出现衰退等极端风险，基本已经消除。加上，美国逐渐意识到中国今次有备而来，已非如贸易战1.0时般能够予取予携。同时，关税的“七伤拳”对美国经济的反噬效果已若隐若现。根据耶鲁预算实验室（Yale BudgetLab）的最新估算，在暂缓对等关税和与中国达成初步协议后，美国的平均有效关税税率仍高达15.8%，为1936年以来最高，高关税势影响美国的通胀及经济前景。世界银行在6月公布最新的《全球经济展望》报告1，美国2025年的经济增长率料只得1.4%，较今年初预测减少0.9个百分点，撇除2020年受疫情影响不计，增速属16年以来最慢。 美元在全球主导地位能否持续？ 美元在二次世界大战后，在全球