朝闻国盛

理财的变化与挑战 作者 今日概览 ◼重磅研报 分析师顾晟执业证书编号：S0680519100003邮箱：gusheng@gszq.com 【固定收益】理财的变化与挑战——2025年理财半年报点评及展望——20250729 【家用电器】优选渗透率、市占率逻辑的外销标的，内销把握红利和利基消费品——20250729 ◼研究视点 【农林牧渔】海大集团（002311.SZ）-业绩符合预期，饲料增量已接近全年目标——20250729 晨报回顾 1、《朝闻国盛：7月政治局会议前瞻与行情推演》2025-07-292、《朝闻国盛：6月财政有喜有忧，下半年呢？》2025-07-283、《朝闻国盛：价格法修正草案公布，强调“反内卷”、“不低于成本价倾销”》2025-07-25 ◼重磅研报 【固定收益】理财的变化与挑战——2025年理财半年报点评及展望 对外发布时间: 2025年07月29日 中国银行业理财市场半年报告（2025年上）已公布。规模：受到高基数和收益优势减弱影响，今年上半年理财规模同比少增，增速放缓。资产端：上半年债券投资下降，存款和公募基金投资明显增加。债券结构：上半年理财合计减持债券0.27万亿元，主要减持信用债和存单，增持利率债。运作模式：封闭式产品和现金管理类产品占比下降，其他开放式产品规模和占比增加。 展望下半年，理财收益率或将进一步下行。理财规模扩张或存在一定压力。理财净值波动可能会加大，但理财应对赎回的能力有所增强。高息资产更加稀缺，理财可能更加依靠交易和委托投资获取收益。 风险提示：风险事件超预期，宽信用超预期，测算存在偏差。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com朱美华分析师S0680522070002zhumeihua@gszq.com 【家用电器】优选渗透率、市占率逻辑的外销标的，内销把握红利和利基消费品 对外发布时间: 2025年07月29日 渗透率 1）新型电子烟HNB：我们从产品属性、产品力提升、龙头推动、政策管控力度判断各国新型烟草的渗透速率及增量空间。若中美市场放开，HNB市场规模远期有望达百亿美元。我们认为HNB高集中度有望维持，主要系HNB主要原料依然为烟叶制作而成的烟草薄片，烟叶通常属于管制物资导致行业进入门槛较高，且产品研发壁垒高、前期投入大。相关标的：思摩尔国际、盈趣科技。 2）扫地机：国牌持续推出更贴近当地需求的产品，助力海外渗透率提升。短期来看海外扫地机呈现以价换量趋势，带动行业规模大幅增长，例如Primeday期间在亚马逊平台内，石头科技实现“区域+品类”双维度增长。但总体来看，海外市场作为各企业必须守护的利润基本盘，预计价格竞争持续时间不会很长，下半年预计企业会更注重费效比，或等待新品上市后再大力做营销投放。相关标的：石头科技、科沃斯。 市占率 3C配件赛道从供需端拆解是门不好做的生意。然而难做的商业模式下，我们发现赛道跑出了高增长&稳定盈利的玩家：安克创新与绿联科技。对安克和绿联进行复盘，我们认为二者增取得增长的关键要素是选品和渠道拓展在海外持续提升市占率。 内销红利 2024年以旧换新注资1500亿元（包含家电、汽车、电子产品），直接拉动家电消费近2700亿元，2025年投入倍增至3000亿元，自去年9月至今，限上单位家电类商品零售额连续保持两位数增长。我们认为黑白电龙头标的均为低估值+较高股息率的红利资产，同时关注海信系、长虹系的诉求理顺。 内销利基 1）谷子：从宏观角度来看，目前我国的经济基础和人口结构都为谷子经济的进一步发展提供了肥沃的土壤。从供需角度来看，我国的IP类精神消费处于成长快车道上，国产IP供给不断增加，受众群体仍在扩充中，人均消费与发达国家相比也还有较大增长潜力。相关标的：泡泡玛特、布鲁可、广博股份。 2）互联网+零售：我们认为拥有以下几点特征的零售业态有望突围——服务或产品高客单价、高毛利率；同时， 有线下体验的必须性，将卖产品与卖服务相结合。相关标的：倍轻松。 风险提示：终端消费需求疲软、全球渗透率提升不及预期、市场竞争加剧风险、大宗材料价格波动风险、关税政策变动相关风险、数据陈旧风险。 徐程颖分析师S0680521080001xuchengying@gszq.com陈思琪分析师S0680524070002chensiqi@gszq.com鲍秋宇分析师S0680524080003baoqiuyu@gszq.com盘姝玥研究助理S0680124030008panshuyue@gszq.com ◼研究视点 【农林牧渔】海大集团（002311.SZ）-业绩符合预期，饲料增量已接近全年目标 对外发布时间: 2025年07月29日 公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入588.31亿元，同比增长12.5%，实现归母净利润26.39亿元，同比增长24.16%。 业绩基本符合预期，主业饲料增量超预期，已接近全年目标；2025年上半年公司实现饲料销量1470万吨，同比增长约25%，其中外销量已经接近2025年全年目标，饲料业务作为第一核心业务，公司稳步朝着2030年5150万吨销售目标前行；分品种看，水产饲料同比增长约16%，禽饲料外销量同比增长约24%，猪饲料同比增长约43%。猪料大幅增长主要得益于行业复苏，以及公司主动调整客户结构，积极开发生猪专业养殖集团，提升产品力，上半年公司前端猪料同比增速约50%。水产料保持高增长，主要由于行业经历前两年去产能后，大部分品种触底反弹，养殖利润普遍较好，投苗投料积极性较强，公司在水产料上优势保持领先。同时公司在海外市场持续发力，2025年上半年海外地区饲料外销量同比增长超40%，公司将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场，将打开海外市场增长空间。 种苗、动保持续增长，生猪业务盈利可观；2025年上半年公司种苗业务7.7亿元，动保业务整体实现营业收入4.6亿元；公司在鱼苗产业持续坚守和投入，罗非鱼品种在育、繁、养环节都取得较大突破，预计未来几年将快速形成产业优势，在生鱼、黄颡鱼等品种上率先实现单性苗种的规模化。在生猪养殖业务，公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和轻资产模式创新，着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，随着团队专业能力提升以及模式的摸索迭代，总体养殖风险可控、盈利可观。 投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为49.6/56.9/67.1亿元，同比增长分别10.2%/14.7%/18.0%，对应2025年19xPE，维持“买入”评级 风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险。 张斌梅分析师S0680523070007zhangbinmei@gszq.com沈嘉妍分析师S0680524040001shenjiayan@gszq.com 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com