财政专题分析报告：财政数据背后的宏观线索

上半年财政数据有几点不寻常之处： 一是个税高增。上半年税收收入负增长，但个税同比增长8%。但个税高增并非源自居民收入的改善，而是与个税征管效率和强度提升、股权转让和股权激励增加、股息红利增长等因素相关。预计年内个税仍将保持较快增长，但增速可能有所放缓。考虑到其占税收收入的比重相对较小，个税增速的变化对年内预算安排的影响有限。 二是增值税和企业所得税走势背离。一方面是“内卷式”竞争导致企业“增收不增利”，另一方面企业所得税负增长主要受年初中央金融企业所得税入库减少等一次性因素的拖累。如果剔除1-2月的影响，今年3-6月企业所得税同比增速为2.3%，和同期增值税增速持平。 三是非税收入增速转负。6月非税收入同比下降3.7%，主要是国有资产盘活对非税收入增长的支撑有所下降，以及营商环境改善带动涉企收费和罚没收入回落。 四是财政支出和基建投资的背离。6月广义财政支出同比增速达到17.6%，较5月增加13.6个百分点。但6月全口径基建投资同比5.3%，较上月回落3.9个百分点。二者之所以出现背离，原因是6月财政支出的高增主要由特别国债注资商业银行落地的一次性因素支撑，剔除该因素后实际财政支出增速偏慢。此外，今年以来财政支出加速向民生领域倾斜，“一老一小”是“投资于人”的重点对象。 五是专项债加速用于清欠。2024年专项债用于项目建设、化债清欠的比例为78.1%、21.9%。今年6月以来，专项债用于化债清欠的比例显著提高。7月新增专项债6169.36亿，其中用于项目建设比例仅为41.7%；用于化债清欠比例提高至46.7%。值得注意的是，目前专项债用于化债清欠的规模已接近年初预算的8000亿元。后续地方政府应对清欠压力的举措值得关注，不排除年内增加“清欠”专项债额度的可能性。考虑到年内调整地方政府债务限额的可能性偏低，用于项目建设的专项债额度可能受到挤占。 展望下半年，预计财政收支面临压力，但追加赤字的概率不大。考虑到基数的抬升，预计下半年一本账收入和支出同比增速分别为-4.5%、1.5%，全年较预算的收支缺口分别为5166亿元、5472亿元，较年初预算的偏离幅度分别为-2.3%、-1.8%，年内追加赤字的必要性相对有限。对于今年来说，如果仅从完成预算的角度看，全年一本账收入较预算偏离度略高于2%，通过强化税收征管即可补齐缺口，一本账支出较预算偏离度小于2%，无需追赶。但考虑到年内将发放育儿补贴和养老消费补贴，这将带来1200亿元左右的收支缺口。在不追加预算的前提下，预计将动用财政政策的储备空间，包括调入预算稳定调节基金、中央金融企业上缴利润等方式。 风险提示 财政收入下行超预期，专项债用于化债清欠的规模和实际值可能存在偏差，对下半年财政收支的测算存在偏差，养老服务消费补贴规模低于预期。 一、上半年财政数据的几个不寻常 1、个税高增 上半年全国税收收入9.29万亿元，同比回落1.2%，降幅较1-5月收窄0.4个百分点。其中，增值税、企业所得税和消费税作为前三大税种，其走势和税收收入较为一致，上半年同比增速分别为2.8%、-1.9%和1.7%。在税收收入增长动能偏弱的背景下，个税作为第四大税种，其年初以来的持续高增值得关注。上半年我国个人所得税收入同比增长8%，6月个人所得税同比增长6.8%，较5月增速12.3%放缓，但仍保持较快增长。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 个税高增并非源自居民收入的改善。由于统计方式和范围口径上的差异以及税收政策的变化，居民可支配收入的增长与个人所得税的增长并不总是同步。上半年个人所得税收入同比增长8%，较2024年-1.7%的增速明显加快。相比之下，城镇居民人均可支配收入同比增长4.7%，增速较去年仅提高0.1个百分点。 个税收入主要由中高收入群体贡献。我国年收入100万元以上的高收入者约占申报人数的1%，但其申报的个税金额占比超过五成。从上市公司的薪酬数据看，中高收入群体收入改善的迹象也并不明显。今年1季度A股上市公司支付给职工以及为职工支付的现金合计19802亿元，同比增长3.9%，较去年同期6.5%增速放缓；人均薪酬同比增速为3.1%，较去年同期3.8%增速放缓。其中，非银金融、国防军工、农林牧渔、美容护理等行业人均薪酬增速较快，房地产、汽车、纺织服饰、建筑材料等行业人均薪酬出现负增长。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所（注：人均薪酬=支付给职工以及为职工支付的现金/员工总数） 个税高增背后有哪些原因？ 一是“金税”四期全面落地，叠加通用报告准则（CRS）深入实施，个税征管效率和强度提升。“金税”四期通过整合银行流水、海外收入、境内消费等数据，基于大数据手段自动识别异常收入行为，提高个税征管效率。同时，中国自2018年起加入CRS，其成员包括中国香港、新加坡、英国等，其境外金融机构需向其本国税务机关汇报账户信息，再由该国税务机关与中国共享。今年CRS深入实施，上海、浙江、山东、湖北等地税务部门3月下旬纷纷开展对纳税人境外收入的风险应对通报，提醒居民在3月1日至6月30日内就上年境外所得申报纳税。 二是股权转让、股权激励增加。我国个税收入主要由高能级城市贡献，上海、北京等一线城市个税收入规模常年位居全国前列，其个税增长的原因在全国具有一定代表性。根据北京财政局数据，1-6月北京个税收入同比增长7.8%，主要是部分企业一次性股权转让、员工股权激励增加带动。 三是股息红利的增长。据中国上市公司协会统计，全市场已有3751家上市公司公布或实施2024年经营年度现金分红方案，分红总额近2.4万亿元，创历史新高。按照《中华人民共和国个人所得税法》规定，个人持股期限未满1年，企业支付股息红利时需要扣缴个人所得税，持有期1个月以内税率20%，1个月至1年税率10%。 从个税高增的持续性看，个税征管效率和强度的提升以及股息红利增长对个税收入的支撑预计年内仍将延续，股权激励带来的个税增长则存在季节性。预计年内个税仍将保持较快增长，但增速可能有所放缓。考虑到个人所得税占税收收入的比重相对较小，个税增速的变化对年内预算安排的影响有限。 2、增值税和企业所得税走势背离 从历史数据看，除个别年份税收政策的变化给增值税增速带来扰动以外，多数时间增值税和企业所得税的走势较为一致。但今年以来，在税收政策并未出现较大调整的情况下，二者的走势却罕见的出现明显背离。上半年国内增值税收入同比增长2.8%，但企业所得税收入却出现负增长，同比下降1.9%。 增值税和企业所得税走势背离的主要原因有两点： 一是“内卷式”竞争导致企业“增收不增利”。增值税与营业收入紧密关联，企业所得税则与利润总额密切相关。今年1-6月规上工业企业营业收入同比增长2.5%，利润总额同比下降1.8%，二者走势的背离也对应了增值税和企业所得税的背离。 二是年初中央金融企业所得税入库减少等一次性因素的拖累。今年1-2月，企业所得税收入同比少增1057亿元，财政部称主要受部分中央金融企业汇算清缴企业所得税入库较去年同期减少等一次性因素影响。这对于上半年企业所得税增速形成了4.2个百分点的拖累，也是上半年企业所得税负增长的主要原因。如果剔除1-2月的影响，今年3-6月企业所得税同比增速为3.8%，和同期增值税增速接近。往前看，随着综合整治“内卷式”竞争的推进，企业盈利有望逐渐改善，带动企业所得税增速回升。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3、非税收入增速转负 上半年全国非税收入2.27万亿，同比增长3.7%，增速自年初以来逐月回落。其中，5月以来非税收入同比增速转负，6月同比下降3.7%。非税收入增速转负的原因主要有两方面： 一是国有资产盘活对非税收入增长的支撑有所下降。国有资源资产有偿使用收入是非税收入占比最高的分项，2023年占比达到42.2%。上半年国有资源资产有偿使用收入同比增长4.8%，主要是地方多渠道盘活资产，行政事业单位国有资产处置、出租、出借等收入增加带动。但考虑到国有资产盘活已进入深水区，易于变现的存量资产已集中处置，年内基数较高，其增长动能有所放缓。 二是营商环境改善，涉企收费和罚没收入回落。上半年，行政事业性收费收入增长1%，增幅比一季度回落4.5个百分点；罚没收入下降4.3%，降幅比一季度扩大2.9个百分点，反映出年初以来我国持续开展的涉企执法行动效果显著，营商环境明显改善。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4、财政支出和基建投资的背离 上半年财政支出有两点不寻常之处： 一是6月财政支出增速明显加快。上半年，全国一般公共预算支出同比增长3.4%，政府性基金支出同比增长30%，前两本账合计的广义财政支出同比增长8.9%，较1-5月同比6.6%的增速明显加快。其中，6月广义财政支出同比增速达到17.6%，较5月增加13.6个百分点。 与之相对的是6月基建投资增速明显放缓。6月全口径基建投资同比5.3%，较上月回落3.9个百分点，不含电力基建投资同比增速为2%，较上月下降3.1个百分点。 二者之所以出现背离，原因是6月财政支出的高增主要由特别国债注资商业银行落地的一次性因素支撑，剔除该因素后实际财政支出增速偏慢。6月前两本账支出同比多增6359亿元，主要由中央的第二本账支出贡献。6月中央本级政府性基金支出6308亿元，较去年同期多增5436亿元，主要原因是5000亿元特别国债资金补充国有大型商业银行资本金的拨付。6月13日，中国银行、交通银行宣布已完成向特定对象发行A股股票，邮储银行、建设银行也分别于6月17日和6月23日宣布完成定增。 如果剔除这一因素的影响，6月前两本账合计的广义财政支出增速为2.6%，较5月下降1.5个百分点，上半年广义财政支出增速为6.0%，较1-5月6.6%的增速放缓。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二是财政支出加速向民生领域倾斜。上半年，财政支出结构持续优化，一般公共预算在教育、社保就业、卫生健康三大民生领域的支出同比增长6.4%，高于一本账整体3.4%的增速。与此同时，一本账在城乡社区事务、农林水事务、交通运输三大基建领域的支出增速持续下降，上半年同比回落5.5%。 从政策信号看，财政加快“投资于人”是未来的趋势，“一老一小”是重点支持对象。 7月10日人社部、财政部明确从2025年1月1日起，将人均基本养老金提高2%。 7月23日，中央财政首次支持发放养老消费补贴，补贴对象是中度以上失能老年人，总体按照9:1原则实行央地共担。其中，入住养老机构服务消费券额度上限800元/月，居家上门养老服务消费券额度500元/月，消费券抵扣比例30%-60%。7月起在浙江省、山东省、重庆市以及辽宁省沈阳市、安徽省滁州市、江西省新余市、四川省成都市等地区试点，并于2025年底前在其他省份组织实施。 7月25日召开的国常会明确，逐步推行免费学前教育，将按照分担比例安排好补助资金。要统筹考虑学龄人口变化、财力状况等因素，坚持保基本保普惠原则，进一步完善学前教育投入机制，加强基础设施建设。 7月28日《育儿补贴制度实施方案》发布。从2025年1月1日起，对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴，至其年满3周岁。育儿补贴按年发放，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元，预计2025年补贴总规模为1200亿元。 来源：Wind，国金证券研究所 5、专项债加速用于清欠 6月是专项债发行和使用的分水岭： 一是专项债发行进度明显加快。6月和7月新增专项债发行规模分别为5270.94亿元、6169.36亿元，较去年同期明显提速。目前年内专项债发行进度已达到63.1%，高于去年同期44.4%，接近2023年同期水平。 来源：ifind，企业预警通，国金证券研究所 二是专项债加速用于化债清欠，用于项目建设的比例持续压缩。专项债的用途可以大致分为项目建设、土地储备和化债清欠三类。根据企