固收专题分析报告：赤字背后的财政空间

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 肖雨 联系人 xiaoyu＠gjzq.com.cn 赤字背后的财政空间 基本结论  考虑到名义GDP增速走低、减税降费规模扩大，收入端压力已经显现，下半年财政支出力度的保持取决于实际赤字情况。本文从实际赤字和财政赤字的概念出发，对19年实际赤字空间作出测算，供投资者参考。  相较于财政赤字而言，实际赤字虽然不是官方的财政统计指标，但却能更好地度量财政收支之间的真实差额，反映当年积极财政的发力情况。  2015年起，为了对冲经济下行压力，积极财政逆周期调节的政策需求上升，实际赤字远高于财政赤字，在财政赤字率低于3%的情况下，每年实际赤字率都超过3%，2018年达到4.2%，高出财政赤字率（2.6%）1.6个百分点。  从流量角度观察，每年中央稳定调节基金资金使用规模不大，该科目主要作为预算平衡的残差调整项，并非财政结余的主要来源，和每年财政积极程度关系不大。  自2015年起，政府性基金预算超收部分向一般预算调入成为常态。按照75%的调出资金比例假设，我们估计2016-2018年间，地方政府性基金分别向一般预算调入2,684亿元、6,267亿元、6,248亿元。  相比于政府性基金预算，国有资本经营预算规模较小，但是无论中央还是地方支出预算，调出资金和结转资金的信息披露都很清晰。  参考财政部官方公布值和每年新增结转资金量的假设，我们重新估算了地方结转结余资金余额。2017年底预计为9,463亿元，2018年底降至5,823亿元。  今年积极财政关注点：一是4.38%的实际赤字率能否实现，二是从广义财政的角度看，财政支出空间有多大。  我们根据预算草案安排情况，测算了2019年广义口径下的财政支出规模和增速。相比于2018年14.07%的广义支出增速，基准情形下（土地收入增速3%），19年广义支出增速下降至11.14%，如果土地收入下滑30%，预计广义支出增速仅为0.4%，积极财政的效果明显低于预期。考虑到一季度无论公共预算支出还是政府性基金预算支出，“前倾效应”十分明显，市场需要关注下半年财政支出对于经济支撑作用大幅减弱。  风险提示：1）财政收入增速放缓，财政支出不及预期；2）土地出让金收入大幅下滑。 2019年05月06日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、“财政赤字”与“实际赤字”有何区别？ ..................................................3 二、如何打开财政结余的“黑箱”？ ..............................................................4 1. 中央预算稳定调节基金 ............................................................................5 2. 政府性基金预算超收................................................................................6 3. 国有资本经营预算超收 ............................................................................6 4. 地方结转结余资金 ...................................................................................7 三、2019年财政空间展望 ..............................................................................8 1. 4.38%的实际赤字率如何实现？ ...............................................................9 2. 广义财政支出增速测算 ..........................................................................10 四、结论 ......................................................................................................10 五、风险提示 ............................................................................................... 11 图表目录 图表1：财政赤字和实际赤字间的勾稽关系.....................................................3 图表2：2001-2018年财政赤字、实际赤字及占GDP比重（亿元、%）.........4 图表3：2014年以来财政赤字、实际赤字计算（亿元） .................................4 图表4：“财政结余”项逻辑导图 ....................................................................5 图表5：历年中央稳定调节基金估算值和公布值（亿元）................................5 图表6：历年中央稳定调节基金使用和补充情况（亿元）................................5 图表7：历年国有资本经营预算超收资金调出情况（亿元） ............................7 图表8：2015年起，估算的地方累计结余和官方公布值差距较大（亿元） .....8 图表9：考虑每年新增结转资金后，地方结转结余估计值（亿元）..................8 图表10：历年财政结余项的构成情况（亿元） ...............................................8 图表11：按预算草案安排，2019年实际赤字率创新高（%） .........................9 图表12：2019年财政支出和收入目标增速一增一减（%） ............................9 图表13：中央预算稳定调节基金和地方结转结余能满足调出需要（亿元） .....9 图表14：三种情形假设下，2019年地方政府性基金调出资金估算（亿元） .10 图表15：2019年广义财政支出测算（亿元） ...............................................10 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 今年一季度，积极财政“加力增效”，逆周期调节作用显著，公共预算支出完成度达到24.9%，远超出历史均值18.5%的水平。考虑到名义GDP增速走低、减税降费规模扩大，收入端压力已经显现，下半年财政支出力度的保持取决于实际赤字情况。本文从实际赤字和财政赤字的概念出发，分析两者之间资金缺口的来源，对19年实际赤字空间作出测算，供投资者参考。 一、“财政赤字”与“实际赤字”有何区别？ 在“两会”政府工作报告、预算草案、预算执行报告等官方文件中，使用的“赤字”概念都是指“财政赤字”，即全国一般公共预算支出总量与全国一般公共预算收入总量的差额。而官方文件中并没有“实际赤字”的提法，可以理解为市场概念，通常定义为全国一般公共预算支出和全国一般公共预算收入的差额。相比于一般公共预算收入，一般公共预算收入总量需要考虑中央和地方财政从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金，以及地方财政使用结转结余资金等因素（统称为“结调资金”）；一般公共预算支出总量同样包括向预算稳定调节基金补充资金、以及结转下年使用资金等因素。 图表1：财政赤字和实际赤字间的勾稽关系 来源：财政部，国金证券研究所整理 财政赤字和实际赤字的计算公式如下：  财政赤字＝全国一般公共预算支出总量-全国一般公共预算收入总量＝（全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金）-（全国一般公共预算收入+调入预算稳定调节基金和其他预算资金+动用结转结余资金）1  实际赤字＝全国一般公共预算支出-全国一般公共预算收入 进一步的，我们可以得到财政赤字和实际赤字的勾稽关系：  财政赤字＝全国一般公共预算支出-全国一般公共预算收入+（补充预算稳定调节基金-调入预算稳定调节基金和其他预算资金）+（结转下年支出的资金-动用结转结余资金）=实际赤字+（补充预算稳定调节基金-调入预算稳定调节基金）+（结转下年支出的资金-动用结转结余资金）-其他预算资金调入额＝实际赤字+财政结余 1 由于2012-2014年地方政府债券还本支出被单独列出，因此这几年间财政赤字计算公式为：财政赤字＝（全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金+地方政府债券还本）-（全国一般公共预算收入+调入预算稳定调节基金和其他预算资金+动用结转结余资金）。 一般公共预算收入总量全国一般公共预算收入使用结转结余及调入资金中央一般公共预算收入地方一般公共预算本级收入①从中央预算稳定调节基金调入资金及其他中央调入资金地方财政使用结转结余及调入资金全国一般公共预算支出补充预算调节基金及结余结转中央一般公共预算本级支出地方一般公共预算支出② 补充中央预算稳定调节基金地方结余结转与补充地方稳定调节基金①②：中央对地方税收返还和转移支付一般公共预算支出总量差额：一般公共预算赤字（财政赤字）差额：实际赤字差额：财政结余 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 我们计算了2001-2018年间财政赤字、实际赤字以及财政赤字占GDP比重（即：财政赤字率）、实际赤字占GDP比重。由图表2可发现，2014年以前，除了个别年份（2002年、2012年）外，财政赤字都高于实际赤字，财政结余（两者差值）为正，意味着公共财政实际支出量小于预算支出规模。2015年起，为了对冲经济下行压力，积极财政逆周期调节的政策需求上升，实际赤字远高于财政赤字，在财政赤字率低于3%的情况下，每年实际赤字率都超过3%，2018年达到4.2%，高出财政赤字率（2.6%）1.6个百分点。相较于财政赤字而言，实际赤字虽然不是官方的财政统计指标，但却能更好地度量财政收支之间的真实差额，反映当年积极财政的发力情况。 图表2：2001-2018年财政赤字、实际赤字及占GDP比重（亿元、%） 来源：财政部，国金证券研究所 图表3：2014年以来财政赤字、实际赤字计算（亿元）2 序号 项目 勾稽关系 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年（预算执行） （1） 全国一般公共预算收入 140,370.03 15,2269.23 159,604.97 172,592.77 183,351.84 （2） 地方财政调入资金 7,236.07 5,911.31 8,407.15 12,319.77 （3） 中央财政调入资金 1,000 1,000 1,315.06 1,633.37 2,453 （4） 全国一般公共预算收入总量 (4)=(1)+(2)+(3) 141,370