债市波动下，债券 ETF 的表现和套利机会

债市波动下，债券ETF的表现和套利机会 本报告导读： 受股债跷跷板等因素影响出现调整，债券ETF波动显著。信用债ETF的折溢价率波动，更多反映的是市场情绪而非信用风险，建议关注信用债ETF的套利机会。 吴宇擎(分析师)021-38674702wuyuqing@gtht.com登记编号S0880516050001 投资要点： 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 从技术指标看，债市止跌有哪些先行指示2025.07.26ETF扩容能稳定提升信用债流动性吗2025.07.25ETF贡献规模，主动式拉升久期2025.07.24科创债ETF上市首周的表现：四个特征2025.07.20国债期货跨期价差的倒挂与修复的背后2025.07.18 过去一周信用债ETF的折溢价率波动，更多反映的是市场情绪而非信用风险。折溢价率与规模变化可以分别反映实物申赎与现金申赎产品的市场情绪。我们认为，在市场情绪偏弱时，实物申赎的信用债ETF与科创债ETF的合理折溢价率水平或在15-20BP，当折价超过20BP时，可以关注折溢价率均值复归的机会，折溢价率超过40BP时，通过赎回参与套利的空间抬升。对现金申赎的科创债ETF来说，折价超过5BP或者溢价超过2BP，均可适度关注套利空间，尤其是在债市情绪偏弱时，通过ETF套利赚取收益确定性的性价比抬升。 债市调整阶段，关注信用债ETF深度折价时的套利机会。对实物申赎产品来说，折溢价率的波动可能更大，深度折价时可能会存在一定的套利空间，但要基于对市场的判断。实物申赎产品深度折价时，可以在场内参与，等待折溢价率的均值复归；在折价幅度超过一定水平时，亦可进行赎回操作套利，对折价幅度的判断要基于底层成分券的流动性。过去一周的后半周，债市情绪偏弱，信用债ETF的折价幅度超过20BP，其中周四当日，部分信用债ETF的折价率超过40BP，通过赎回参与套利的空间抬升；科创债ETF过去一周由溢价转为折价，但尚未进入深度折价区间，可以适度关注3只现金申赎的科创债ETF的套利空间。 建议基于债市波动的持续性，对不同久期与申赎方式信用债ETF进行筛选。当前信用债ETF和科创债ETF中，久期5年以内的产品线已较为完备。并且申赎方式中，实物申赎与现金申赎的产品可供选择。我们认为，若债市波动的持续性偏弱，当前深度折价的信用债ETF已具备一定的性价比；若债市存在持续调整的可能性，则可以关注信用债ETF中久期偏短的产品（回撤更小），或者现金申赎的3只科创债ETF（流动性更佳）。 风险提示：ETF久期测算存在偏差；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 目录 1.债券ETF的折溢价率与套利机会.................................................................32.风险提示..........................................................................................................6 1.债券ETF的折溢价率与套利机会 过去一周债市受股债跷跷板、资金收紧等因素影响出现调整，信用债ETF和科创债ETF波动显著。过去一周，受股债跷跷板、商品上涨、资金收紧等因素影响，债市出现4月以来最大跌幅。信用债ETF的价格不仅受到净值波动影响（成分券估值），亦与市场情绪相关（升贴水率波动）。因此，在债市情绪高涨时，债券ETF的表现相较个券更佳；而在市场调整时，债券ETF可能会承受更大的回撤。从当周表现来看，债券ETF市场波动显著，尤以科创债与信用债ETF价格下行最为突出。24日收盘数据显示，10只上市科创债ETF价格全线跌破100元关口，其中跌幅最大的产品单日下挫0.27%；信用债ETF同样承压，平均跌幅超0.25%。但至25日市场出现分化：信用债ETF普遍出现反弹，科创债ETF则延续弱势续跌约0.1%。折溢价率分化成为突出特征。国债类ETF折溢价率仅小幅波动，但信用债与科创债ETF折价率在24日显著扩大，当日信用债ETF折价率普遍扩大至0.3%-0.5%，科创债ETF同样承压。25日市场修复出现结构性差异：信用债ETF折价率收窄至0.25%附近，科创债ETF折价率延续扩大趋势。 过去一周信用债ETF的折溢价率波动，更多反映的是市场情绪而非信用风险。折溢价率与规模变化可以分别反映实物申赎与现金申赎产品的市场情绪。对现金申赎产品来说，小幅折价是市场常态。由于现金申赎的套利机制较为明确，折价为T+2套利，溢价为T+0套利，考虑资金占用成本后，现金申赎产品更可能是小幅折价。一般情况下，折价超过5BP或者溢价超过2BP，就可能存在套利空间，因此场内交易价格难以显著持续偏离净值。我们认为，在市场情绪偏弱时，实物申赎的信用债ETF与科创债ETF的合理折溢价率水平或在15-20BP，当折价超过20BP时，可以关注折溢价率均值复归的机会，折溢价率超过40BP时，通过赎回参与套利的空间抬升。对现金申赎的科创债ETF来说，折价超过5BP或者溢价超过2BP时，均可适度关注套利空间，尤其是在债市情绪偏弱时，通过ETF套利赚取收益确定性的性价比抬升。 债市调整阶段，关注信用债ETF深度折价时的套利机会。对实物申赎产品来说，折溢价率的波动可能更大，深度折价时可能会存在一定的套利空间，但要基于对市场的判断。实物申赎产品深度折价时，可以在场内参与，等待折溢价率的均值复归；在折价幅度超过一定水平时，亦可进行赎回操作套利，对折价幅度的判断要基于底层成分券的流动性。过去一周的后半周，债市情绪偏弱，信用债ETF的折价幅度超过20BP，其中周四当日，部分信用债ETF的折价率超过40BP，通过赎回参与套利的空间抬升；科创债ETF过去一周由溢价转为折价，但尚未进入深度折价区间，可以适度关注3只现金申赎的科创债ETF的套利空间。 建议基于债市波动的持续性，对不同久期与申赎方式信用债ETF进行筛选。当前信用债ETF和科创债ETF中，久期5年以内的产品线已较为完备。并且申赎方式中，实物申赎与现金申赎的产品可供选择。我们认为，若债市波动的持续性偏弱，当前深度折价的信用债ETF已具备一定的性价比；若债市存在持续调整的可能性，则可以关注信用债ETF中久期偏短的产品（回撤更小），或者现金申赎的3只科创债ETF（流动性更佳）。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 2.风险提示 ETF久期测算存在偏差；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号