策略周报：内外共振，港股短期高位整固

更新报告 内外共振，港股短期高位整固 每周策略建议 港股：港股当前整体升势仍较健康，核心驱动逻辑正从前期避险情绪与仓位回补，逐渐有转向基本面改善与政策预期向好的迹象：一方面，美国已与欧盟、日本等重要贸易伙伴达成协议，全球供应链焦虑大幅缓和，叠加美国通胀延续改善，更打开美联储9月重启降息的窗口；另一方面，中美即将开启第三次贸易会谈之际，市场已有“延长豁免”、“关税换投资”、“技术换资源”等预期，不确定性有所下降也有助于削弱关税威胁对港股的冲击。内部来看，雅江下游万亿工程项目和“反内卷”标志着下半年经济治理重心进一步向高效率投资与供给升级倾斜，有助于对冲地产缺口，叠加7月重要政策会议窗口临近提振结构性托举政策加码的预期，市场或在逐渐重新定价内部基本面修复的速度和力度。从技术指标来看，短期市场超买情绪有所堆积。不过，港股资金流仍然充裕，港股通持续净流入，叠加内部政策积极发力，外部贸易扰动短期可控，港股或以时间换空间，以盈利增长消化估值。若中美达成有限协议并与国内政策催化共振，港股或延续“基本面主导”的渐进式修复，关注恒生科指、医药生物、AI概念等。最乐观情况下，若10年期中债收益率达1.75%，10年期美债收益率维持在4.4%，加权风险溢价跌至5.0%（即2018年1月水平），恒指或有望高见27,400点。 美股：美股短期利多几乎尽出，对美股大盘谨慎，但个股及板块不乏机会。短期关注医疗保健、公用事业、必选消费，国防工业，并考虑做多VIX波动率指数。近期的经济数据指向美国进入“金发女孩”阶段，7月美国Markit综合PMI升至54.6%，是今年以来高位，服务业PMI初值升至今年以来新高55.2%，最新初领失业救济金人数已连跌六周。截至上周，80%已公布业绩的标普500成份股业绩超预期，高于历史同期表现，使得标普500指数2025-2027年盈利预测整体上修。美国实际通胀（truflation）及消费者通胀预期保持稳定，美国与欧盟、日本及东南亚多国达成贸易协议，关税税率普遍低于20%，通过“对等关税”获得关税收入（4-6月超600亿美元关税收入，2025年全年或超2,500亿美元）与资本流入，一方面为“大美丽法案”提供财政支持，另一方面高通胀压力纾缓，进一步打开9月联储降息窗口。特朗普政府的AI行动计划通过大幅放宽监管、加速基础设施建设和推动技术出口，料数据中心建设热潮和AI相关投资激增预期将为美国经济带来额外增长动力。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：美国与多国等达成贸易协议，通胀担忧有所舒缓。不过，美国服务业保持扩张，就业市场稳健，美国经济韧性凸显，当前十年期美债收益率仍在4.4%左右震荡。基础性关税压力持续，叠加财政扩张加码料进一步强化利率支撑。根据CME，9月降息概率约为60%，市场仍等待美国二季度GDP、7月非农、6月PCE以及8月1日关税暂缓到期等更多经济数据与政策信号。维持美债高位震荡判断，10年期收益率波动区间4.25%-4.6%，延续逢高配置策略。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 美元指数：美元在经济韧性、贸易政策以及联储政策独立性间博弈，美日等贸易谈判积极进展推升非美货币，服务业、就业等经济数据韧性强化“金发女孩”叙事，特朗普施压美联储则对美元带来潜在下行风险。本周重点关注美国二季度GDP等重磅数据验证经济韧性，以及中美贸易谈判进展。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 美元兑离岸人民币：美元走弱叠加股市情绪积极，离岸人民币升至7.16附近。7月重要会议窗口临近，叠加市场对中美第三次贸易谈判有再次“延长豁免”的预期，离岸人民币料保持7.15-7.18区间震荡，短期维持7.18政策顶的判断。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 雅江下游水电万亿工程启动，基建链迎估值修复 7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行，工程总投资涉及约1.2万亿，点燃水泥、钢铁、工程机械、电力设备股的投资情绪。雅鲁藏布江水电工程的启动，叠加当前政策端"反内卷"供给优化导向，标志着下半年经济治理重心进一步向高效率投资与供给升级倾斜。短期看，该项目将通过水泥、工程机械、电力设备等产业链直接提振固投增速，有望对冲地产疲软缺口。参考包括三峡工程及白鹤滩水电站等重大工程的相关板块市场表现，料水泥、电力设备、工程机械等个股有望在未来十年的建设周期中持续受益，该类个股当前估值偏低，“反内卷”优化供给政策叠加水电站项目建设均有望催化盈利预测上修动能，料相关个股短期有望跑赢大盘。 海外市场宏观数据及政策： 美国制造业重陷收缩，服务业保持扩张 标普全球数据显示，美国7月商业活动呈现两极分化，Markit制造业PMI下降至49.5%，重回收缩区间，创下2024年12月以来新低，大幅不及预期。其中，新订单指数跌破荣枯线至49.7%，突显工厂活动正快速收缩。与之对比鲜明的是，7月服务业PMI跃升至55.2%，创下12个月以来额新高，其中就业分项指数升至52.6%，连续五个月扩张，与较具韧性的劳动力市场数据相呼应。根据美国劳工部数据，截至7月19日的一周，初请失业金人数减少4000人，经季节性调整后为21.7万人，为4月以来最低水平。7月美国Markit综合PMI指数升至54.6%，为2024年12月以来新高，服务业的超预期扩张对冲了制造业萎缩。不过，从7月支付价格与接收价格指数双双上涨来看，上游成本正在加速向终端传递，企业对贸易政策引发的成本传导忧虑仍在发酵。不过，该数据的调查区间为7月10日-23日，并未反映美欧、美日等最新贸易协议的影响，“降低关税换取对美投资”的基本策略，或缓解美国后续面临的输入性通胀压力。根据CME，市场对9月降息预期为60%左右，近一周的变化不大。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 特朗普对等关税最新进展： 北京时间7月28日凌晨，特朗普宣布美国与欧盟达成一项框架贸易协议，对欧盟大多数商品征收15%的进口关税，同时欧盟计划在美国投资约6,000亿美元，并大幅增加采购美国能源和军事装备，与美日协议类似。特朗普政府正将对等关税从"全面打击工具"转向"杠杆式投资协议"：一方面维持最少10%的基准关税水平，另一方面通过双边谈判绑定投资承诺——例如日本以15%关税换5500亿美元对美投资，菲律宾接受19%关税但向美开放零关税市场等。这种策略转向传递出三重信号：（1）后续美商品通胀压力或可控：低附加值商品实际税率抬升低于此前预期，削弱了PPI向CPI传导的链条；（2）美国优先"的实质落地。特朗普正将关税转化为资本与资源回流的谈判筹码，这种"经济捆绑"策略不仅巩固美国产业地位，更通过定向资本注入为"大美丽法案"下的制造业回流输血，形成政治经济双收益；（3）市场进入预期修复阶段，日本关税降至15%后日股反弹印证此逻辑。当前博弈焦点转向中美谈判，美欧协议的快速落地为中美斯德哥尔摩会谈提供了一定的路径依赖——首先，延长休战是比较强烈的共识，为具体细节谈判腾挪空间；其次，“技术换资源”为核心模式，若中国能以半导体市场准入、新能源技术合作等换取农产品及能源采购承诺，或将复制"技术换资源"模式，实质性降低双边摩擦烈度。 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘乘势向上 港股大盘上周跟随全球股市乘势向上，恒生指数向上突破重要阻力，全周上升2.3%，收报25,388点，创三年多以来新高。恒生科指全周上升2.5%，收报5,677点，确定摆脱5月以来的闷局。上周大市日均成交金额按周增加12.6%至2,879亿港元。截至7月25日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为11.6%，较前一周12.6%再下降，处于2021年4月以来的相对低位，短期港股大盘超买情绪堆积。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，仅电讯行业指数逆市下跌，而综合企业、材料、能源指数分别上升8.8%、7.7%及5.4%。 港股通净流入增量明显 上周港股通净流入323亿港元，为4月11日以来港股通单周最多净流入，显示南向资金在大盘升势下保持积极。南向资金继续大幅净流入非银金融，非银金融板块净流入量连续按周增长，内险、中资券商仍为主力。医药生物板块净流入继续靠前，软件服务板块转为净流入，主要净流入AI相关概念股。个股风格变化明显，上周科网巨头不再霸榜南向资金前十大净买入/净卖出，腾讯（700 HK）净流出规模明显较前一周缩小（7月14-18日净流出37.05亿港元）。“中字头”央国企和内银股则继续吸纳港股通资金。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股大盘估值已处于较高水平 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为11.0倍及11.9倍，处于78.5%及71.4%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为4.7%及4.0%，处于0.2%及0.4%的七年分位数。当前港股资金流充裕、港股通持续流入，均持续支撑估值企稳修复。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，左轴为日元。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司以下简称“中泰国际”或“我们”分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反