策略周报：港股高位整固，侧重Alpha机会

更新报告 港股高位整固，侧重Alpha机会 每周策略建议 港股：港股近期于高位呈现整固态势，交投活跃但波幅收窄，整体估值修复至近年高位，随着前期政策及流动性利好逐步兑现，市场短期进一步估值扩张空间有限。基本面上，中国经济呈现温和修复态势，内需逐步筑底，出口结构持续优化，民营企业活力有所增强；资金面上，美国就业市场走弱强化市场对美联储降息预期，当前利率期货显示年底前预计降息三次，叠加南向资金持续积极流入，流动性对港股利好。盈利层面中报季后结构分化显著，除信息科技、材料及金融板块盈利预期上修外，多数行业遭遇下修。若缺乏盈利支撑，历史数据显示涨势难以持续，恒生指数26,000点水平或有较强阻力，但在24,000-24,500点具备再吸纳的价值。整体来看，市场短期缺乏强劲催化剂，预计维持震荡格局。策略上建议侧重个股alpha，关注业绩确定性高的科技龙头、受益产业升级的半导体及AI算力板块，以及对利率敏感的有色金属等方向。 美股：三大指数继续创新高，但市宽背离，升市不升股，领导股英伟达(NVDA US)跑输大市。8月非农数据进一步增加美联储9月降息机率，但美股整体估值对比2019年及2024年预防性降息时的都较高，如标普500预测PE达到七年历史94%分位数，降息带来的估值扩张的空间不大。另一方面，财政部重新发债局部抽走美国银行体系流动性，也不利股市表现。短期美股可交易的机会不多，待调整后再部署。 美债：十年期美债收益率上周自4.2%显著下行至4.0%，主要受就业市场全面走弱驱动，8月非农新增22k、失业率升至4.3%，职位空缺降至一年新低。市场对9月降息及年内三次宽松的预期已充分定价，推动短端利率回落。但通胀黏性仍构成约束——服务业PMI扩张至52且价格分项高企，叠加全球债市期限溢价压力攀升，限制长债收益率下行空间。当前长债性价比不足，策略上首选短久期债券，建议逢收益率反弹才布局长久期债券，重点关注通胀数据验证及联储政策转向节奏。 来源：万得、中泰国际研究部 美元指数：美元指数上周继续围绕98关口窄幅震荡。疲软的就业数据推动市场对美联储降息的预期进一步升温，令美元短期承压。不过当前失业率水平仍在预期内、经济未现衰退信号，降息迫切性有限，叠加欧系货币及日元均面临内部压力，缺乏持续走强基础，不过花旗美国经济惊喜指数自6月中以来持续回升，美元下行空间亦受限。预计美元指数延续区间震荡，难现单边行情。操作上建议维持中性思路，持续跟踪美国通胀及海外风险情绪变化。 美元兑离岸人民币：上周离岸人民币受美元走弱影响被动走强，央行主动管理预期倾向较高。本周一人民币中间价创10个月新高，但定价强度较前日收敛，明确释放调控信号。央行主动管理预期，遏制单边升值冲动，表明汇率双向波动仍是政策底线。短期来看，人民币难以走出单边行情，预计将在关键点位附近继续呈现高弹性特征。继续重点关注政策信号与跨境资金流向。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 8月出口仍具韧性、进口保持回暖 8月以美元计价出口同比增长4.4%，为3月以来最低同比增速。内部结构延续分化，8月对美出口单月下降33.1%跌幅继续扩大，但东盟（8月同比+22.5%）、欧盟（8月同比+10.4%）及“一带一路”国家的贸易韧性有效对冲风险。产品结构上，机电产品占出口总值60.2%（前8月+9.2%），其中集成电路（+23.3%）与汽车（+11.9%）成为高增长引擎，凸显中国在高端制造链的竞争力。 8月进口同比微增1.3%，连续三个月增长。前8月累计进口降幅收窄至-1.2%，释放内需筑底的信号。大宗商品进口呈现“量增价跌”特征，8月原油进口量增2.5%、均价跌12.9%，大豆进口量增4%、均价跌11.9%，反映实物需求仍有支撑。机电产品进口前8月增长5.2%，或侧面提示制造业活动温和复苏。民营企业活力传导至进口端，为经济修复提供微观基础。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 美国就业市场持续放缓 美国8月新增非农就业仅2.2万，失业率升至4.3%，而6月经修订后的数据更是出现自2020年以来首次负增长。非农时薪同比增速回落至3.7%，劳动力参与率则小幅上升至62.3%。这些数据强化了市场对劳动力市场陷入低迷的担忧，也大幅增强了对9月降息的押注。根据利率期货，市场又再预期美联储于年底前能降息三次。 美国7月职位空缺减少至718.1万个，是2024年9月以来最低，而每份职位空缺对应求职人数之比降至0.99，已低于2019年前的水平。若剔除疫情时的扰动，截至7月，就业市场供需缺口时隔七年多重回正数，反映就业市场有潜在供应过剩的风险。基于工资增速取决于就业市场，我们预计工资增速将持续放缓，也有利服务通胀的稳定。 美国服务业保持快速扩张 美国8月ISM服务业PMI录得52%，超预期回升，创半年最快扩张速度。需求端显著回暖，新订单指数跳升5.7点至56%，为去年9月以来最大增幅，叠加商业活动指数攀升2.4点至55%（五个月高点），显示服务业供需两端同步扩张动能增强。然而，数据内部呈现显著分化，就业指数连续第三个月萎缩，持平于46.5%的疫情以来低位，印证劳动力市场持续降温，与7月职位空缺降至接近一年低点的趋势一致；价格指数虽环比微降0.7点，仍高居69.2%的2022年底以来次高位，反映关税政策持续推升企业成本压力。 综合来看，服务业短期复苏主要由订单激增推动，但就业疲软暴露增长结构隐患，预示未来扩张可持续性存疑。企业"抢跑关税涨价"和假日备货的短期行为可能透支需求，而就业收缩与成本高企的叠加效应，或倒逼美联储在抑制通胀与保障经济韧性间寻求更精细平衡。 美联储褐皮书显示经济趋于稳定，但增长动能减弱 美联储最新发布的褐皮书报告显示，近几周美国经济活动和就业市场整体保持稳定，但增长动能有所减弱，多数地区描述为"基本持平"或"略有放缓"。价格水平维持温和上涨态势，通胀压力整体可控。报告特别强调，关税政策带来的不确定性正在对企业和家庭产生广泛负面影响，多个地区的企业频繁提及贸易政策是其经营和投资决策的主要担忧因素。尽管劳动力市场仍然紧张，但企业乐观情绪较前期明显减弱，对未来经济前景的看法出现分化。这份报告为美联储接下来的利率决策提供了重要参考，市场普遍认为这些偏谨慎的表述可能强化美联储采取降息措施的合理性。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘上周延续高台震荡 上周恒生指数全周上升1.4%，收报25,417点。恒生科指全周微升0.2%，收报5,687点。大市日均成交金额按周减少10.9%至3,157.6亿港元。截至9月5日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为14.2%，较前一周略有下降，整体变化不大。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，医疗保健、原材料以及可选消费行业分类指数大幅跑赢，电讯、必需消费、金融及工业行业分类指数则逆市下跌0.02%至3.7%不等。 港股通净流入规模再升 上周港股通全周大幅净流入330亿港元，继续呈现强劲势头，其中阿里巴巴（9988 HK）净流入额超过120亿港元。从板块来看，可选消费、软件服务与有色金属板块净流入居前。个股方面，南向资金持续聚焦加仓权重科技股及超跌蓝筹股，同时减持了前期涨幅较大的新消费、半导体及大金融个股。整体来看，南向资金仍保持积极的净流入态势，但配置偏好高度集中，凸显出当前市场对确定性较高的蓝筹及绩优概念的强烈青睐。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股估值进一步扩张缺乏强催化 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为11.4倍及12.5倍，处于87.0%及79.7%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为4.7%及3.9%，处于0.5%及0.7%的七年分位数。盈利端结构性分化，除信息科技、材料及金融板块盈利预期上修外，多数行业遭遇下修，短期估值进一步扩张难度较大。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，左轴为日元。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司以下简称“中泰国际”或“我们”分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： 1在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。2分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。3中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得i以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或ii再次分发。 中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805